110 高普考高考三級 商業行政 貨幣銀行學 考古題詳解

核心觀念

本題考查三個層次：

1. 央行數位法定貨幣（CBDC）的定義與法律、貨幣性質。
2. CBDC 與民間電子支付工具的發行主體、信用風險及支付結算方式差異。
3. CBDC 對貨幣政策傳遞的影響，以及制度設計上如何降低金融中介與金融穩定風險。

以下以命題當年（民國110年）法規及金融制度背景為準。CBDC屬於央行數位貨幣制度，與當時臺灣既有的電子支付、電子票證及網路銀行支付工具並非同一概念；相關制度仍須配合中央銀行法、電子支付機構管理條例及其他金融監理規範建構。現行法規及政策討論後續已有發展，解題仍以命題當年為準。

一、什麼是央行數位法定貨幣

央行數位法定貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC）是由中央銀行發行、以數位形式存在的法定貨幣。其核心特徵如下：

1. 由中央銀行直接負責發行

CBDC是中央銀行的負債，與現金相同，發行者是中央銀行，而非商業銀行、電子支付機構或其他民間業者。

從中央銀行資產負債表觀察：

• 民眾持有現金：中央銀行負債增加。
• 民眾持有CBDC：中央銀行負債增加。
• 民眾使用商業銀行存款：主要是商業銀行對客戶的負債。

因此，CBDC的信用基礎是中央銀行，而非個別民間機構。

2. 具有貨幣的支付功能

CBDC可作為交易媒介、計價單位及價值儲藏工具。若經法律或制度明定為法定貨幣，債務人原則上可用其履行金錢債務。

但「數位支付工具」不當然等於「法定貨幣」。某一支付工具是否具有法償效力，仍須依法律規定及其發行制度判斷。

3. 分為零售型與批發型

• 零售型CBDC（Retail CBDC）：供一般民眾及商業使用，主要用於日常支付。
• 批發型CBDC（Wholesale CBDC）：供金融機構間使用，主要用於銀行間清算、證券交割及大額支付。

本題討論貨幣政策傳遞時，重點通常在零售型CBDC，因其可能改變民眾持有現金、銀行存款及其他金融資產的比例。

二、CBDC與民間電子支付工具的差異

比較項目	CBDC	民間電子支付工具
發行主體	中央銀行	電子支付機構、銀行或其他民間機構
法律性質	中央銀行的直接負債	發行機構對使用者的債務或支付請求權
信用風險	原則上無個別商業機構信用風險	受發行機構經營及保管制度影響
貨幣性質	可具有法定貨幣及最終支付性	多屬支付服務或貨幣請求權
結算方式	以央行貨幣完成最終結算	通常透過銀行存款、清算機構或備償金完成結算
利息	可設計為不付息、付息或分級計息	通常不是以支付工具本身支付利息
發行量	由中央銀行依貨幣政策及支付需求管理	依業者業務及監理規範提供
主要風險	隱私、資安、擠兌、金融中介弱化	業者信用、營運、清算及流動性風險
功能	數位化央行貨幣	便利支付、轉帳、儲值或代收付服務

1. CBDC不是商業銀行存款的數位化名稱

商業銀行存款是銀行對客戶的負債，銀行透過授信等方式創造存款；CBDC則是中央銀行直接發行的貨幣。

因此，即使民眾使用同一支手機或同一個支付介面，CBDC與銀行存款在法律性質及發行者方面仍完全不同。

2. CBDC不是加密貨幣

CBDC由中央銀行發行，具有國家信用及貨幣政策支持；比特幣等加密資產通常沒有中央發行者，也不具有由國家法律所賦予的法定貨幣地位。

CBDC可採用分散式帳本技術，但「是否使用區塊鏈」不是CBDC的必要條件。判斷重點在於發行主體及法律性質，而非技術名稱。

3. 電子支付是支付服務，CBDC是央行貨幣

民間電子支付工具主要提供帳戶管理、轉帳、代收付及儲值等服務；CBDC則是支付服務所承載或轉移的貨幣本身。

兩者可以互補。例如，民間電子支付業者可作為CBDC錢包、介面或通路提供者，但不得因此改變CBDC由中央銀行發行的本質。

三、CBDC是否影響臺灣貨幣政策傳遞

【答案】會產生影響，但影響程度取決於CBDC的設計方式、普及率及民眾資產替代行為。CBDC不必然改變中央銀行的政策目標，卻可能改變政策工具傳遞到銀行、金融市場及實體經濟的途徑與速度。

1. 對貨幣需求與貨幣乘數的影響

傳統貨幣供給可簡化表示為：

$$M=mB$$

其中：

• $M$：廣義貨幣供給量；
• $B$：貨幣基數；
• $m$：貨幣乘數。

在傳統制度下，貨幣基數主要包括流通中現金及銀行準備金。若CBDC取代現金，貨幣基數的組成會改變，但未必立即增加總貨幣量。

真正重要的是，若民眾將商業銀行存款大量轉換為CBDC，銀行存款基礎縮小，銀行可運用資金及授信能力可能下降，貨幣乘數也可能改變。

例如，商業銀行資金結構可由：

$$\text{銀行存款} \longrightarrow \text{CBDC}$$

轉變為：

$$\text{銀行負債減少，央行負債增加}$$

銀行為維持放款能力，可能提高存款利率、減少放款，或改向央行及金融市場取得資金。

2. 強化利率政策的傳遞

若CBDC具有利息，中央銀行可透過調整CBDC利率，直接影響民眾持有CBDC的誘因，並透過資產替代影響銀行存款、債券及其他金融資產報酬率。

政策傳遞可能為：

$$\text{政策利率變動} \rightarrow \text{CBDC利率或持有誘因變動} \rightarrow \text{存款、債券及消費選擇改變} \rightarrow \text{總需求與物價變動}$$

若CBDC採不付息設計，其作用較接近數位現金，對利率政策的直接強化程度較低。

3. 可能削弱銀行信用管道

銀行存款是銀行放款的重要資金來源。若CBDC大量吸收銀行存款，銀行負債基礎縮減，可能造成：

• 銀行放款能力下降；
• 放款利率上升；
• 企業取得融資較困難；
• 信用管道的貨幣政策效果改變。

因此，CBDC可能使寬鬆貨幣政策較難透過銀行信用擴張傳遞，也可能使緊縮政策更快速反映於金融資產配置。

4. 加速金融市場反應與銀行擠兌

CBDC具有高度流動性，且可透過數位介面迅速轉換。當民眾對特定銀行產生疑慮時，可能快速將銀行存款轉為CBDC，形成：

核心觀念

本題考查三項貨幣銀行學觀念：

1. 量化寬鬆政策（Quantitative Easing, QE）
2. 大型央行貨幣政策對小型開放經濟體的外溢效果
3. 臺灣是否具備採行 QE 的必要性與適用條件

QE 是指當政策利率已接近零、傳統降息工具效果有限時，中央銀行大量購買長期公債、金融資產或其他證券，以擴張資產負債表，增加金融體系流動性，壓低長期利率，改善信用市場與資產價格，刺激消費、投資及總體需求。

其政策傳導可表示為：

$$\text{央行購買資產} \rightarrow \text{銀行準備增加} \rightarrow \text{長期利率下降} \rightarrow \text{借貸與資產價格上升} \rightarrow \text{消費、投資增加} \rightarrow \text{總需求與物價上升}$$

對小型開放經濟體而言，還會增加國際資本流動與匯率傳導：

$$\text{寬鬆貨幣政策} \rightarrow \text{國際資金尋求較高報酬} \rightarrow \text{資金流入臺灣} \rightarrow \text{新臺幣升值壓力與資產價格上升}$$

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解題方法

本題可分為兩部分作答：

第一部分，說明 Fed、ECB、BOJ 的 COVID-19 貨幣政策內容，再分析其對臺灣的影響。

第二部分，從臺灣的經濟結構、金融市場、物價情勢及貨幣政策條件，判斷臺灣是否適合直接採用 QE。

作答時應採取「政策措施—傳導管道—臺灣影響—政策判斷」的順序，避免只羅列三大央行措施而未回答外溢效果及臺灣政策選擇。

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一、三大央行因應 COVID-19 的主要貨幣政策

（一）美國聯邦準備制度（Fed）

Fed 主要採取下列措施：

1. 大幅降息

將聯邦資金利率快速降至接近零，降低企業、家庭及金融機構的融資成本。

2. 大規模資產購買

大量購買美國公債及抵押貸款證券，維持債券市場流動性，壓低長期利率。

3. 擴大金融市場信用支持

透過各項貸款工具及緊急融通機制，支撐企業債、商業本票及地方政府融資市場，避免金融市場流動性危機擴大。

4. 前瞻指引

向市場傳達利率將維持低檔一段期間，使家庭及企業形成低利率預期，進一步壓低長期融資成本。

（二）歐洲中央銀行（ECB）

ECB 主要採取下列措施：

1. 維持極低政策利率

透過低利率降低歐元區銀行及企業的融資成本。

2. 擴大資產購買計畫

除原有資產購買計畫外，推出疫情緊急購買計畫，購買政府債券及民間部門債券，以穩定債券市場及降低歐元區各國的融資壓力。

3. 提供銀行長期低利融通

透過定向長期再融通操作，鼓勵銀行維持對企業及家庭的放款。

4. 穩定歐元區金融市場

避免疫情造成歐元區國家公債利差急劇擴大，降低主權債務及銀行體系的金融壓力。

（三）日本銀行（BOJ）

BOJ 原本即採取長期寬鬆政策，疫情期間進一步加強：

1. 維持短期政策利率於負值附近

降低金融機構持有準備金及進行融資的成本。

2. 維持殖利率曲線控制

透過控制短期利率及日本十年期公債殖利率，使整體利率維持低檔。

3. 增加公債、商業本票及公司債購買

直接支撐政府債券及企業融資市場，維持金融市場流動性。

4. 擴大股票型資產購買

增加對股票型指數基金的購買，以穩定股市及改善市場信心。

5. 提供企業融資支持

透過特別融資措施，協助企業取得營運資金，降低疫情造成的信用緊縮。

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二、三大央行政策對臺灣的影響

（一）國際利率下降，臺灣面臨降息壓力

三大央行將政策利率降至極低水準，全球無風險利率及主要債券殖利率下降。臺灣若維持相對較高利率，可能造成新臺幣資產吸引國際資金，形成新臺幣升值壓力。

因此，臺灣央行須考量：

• 國內景氣及物價情勢；
• 新臺幣匯率變動；
• 國際資本流動；
• 出口產業競爭力；
• 金融市場穩定。

小型開放經濟體通常無法完全忽略主要國家貨幣政策，因為國際利率會影響本國資金流向及匯率。

（二）資金流入與新臺幣升值壓力

三大央行大量創造流動性，國際資金在主要經濟體取得資金後，會尋找經濟成長較佳、金融市場表現較穩定的國家投資。臺灣在疫情期間受到科技產品需求增加、出口表現良好及金融市場穩健等因素影響，容易成為資金流入地。

資金流入會造成：

• 新臺幣升值壓力；
• 股票、債券及不動產價格上升；
• 金融市場波動加劇；
• 出口商匯兌收益下降；
• 進口原物料及能源成本降低。

新臺幣升值對進口與抑制輸入性通膨有利，但會降低出口商品以外幣計價的價格競爭力，對出口產業及以出口為主的經濟成長造成壓力。

（三）臺灣資產價格上升與金融穩定風險

全球低利率及大量流動性可能流入臺灣股市、債市與房地產市場，推升資產價格。其正面效果包括：

• 提升企業籌資能力；
• 改善金融市場流動性；
• 增加家庭財富效果；
• 提振消費及投資信心。

但若資產價格上升速度脫離基本面，則可能產生：

• 股市及房市泡沫；
• 家庭負債增加；
• 銀行授信集中於不動產；
• 資產價格反轉後的金融機構信用風險；
• 資本流入與流出的劇烈波動。

因此，三大央行的寬鬆政策雖可改善全球金融環境，亦會將部分金融穩定風險輸入臺灣。

（四）有利臺灣出口與經濟成長

三大央行採取寬鬆政策，可減少全球景氣急遽衰退的程度，維持國際貿易、企業投資及消費需求。臺灣為高度出口導向的小型開放經濟體，全球需求若獲得支撐，將有助於：

• 電子零組件及資訊通信產品出口；
• 臺灣企業接單及生產；
• 企業投資與資本支出；
• 就業與所得；
• 政府稅收及整體經濟成長。

尤其疫情期間全球對遠距工作、資料中心、半導體及電子設備的需求增加，臺灣出口產業因此受惠。

（五）匯率與貨幣政策自主性受到限制

依據開放經濟體的政策三難，以下三者無法同時完全實現：

核心觀念

本題考查「貨幣政策與財政政策協調」所涉及的中央銀行獨立性、政策可信度、財政支配貨幣政策，以及長期貨幣寬鬆的副作用。

貨幣政策由中央銀行運用政策工具調節貨幣供給、利率與信用條件，以維持物價與金融穩定，並配合經濟發展。財政政策則由政府透過公共支出、租稅及移轉支付影響總需求、所得分配與經濟成長。

以命題當年（民國110年）法規為準，《中央銀行法》第2條所揭示的中央銀行任務，包括促進金融穩定、健全銀行業務、維持對內及對外幣值穩定，並協助經濟發展。貨幣政策與財政政策可以協調，但協調不等於財政政策支配貨幣政策，也不等於中央銀行直接為政府赤字融通資金。

本題可由兩個層次作答：

1. 貨幣政策與財政政策連結加深，對經濟與金融穩定造成的隱憂。
2. 貨幣寬鬆維持過久所產生的具體問題。

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解題方法

本題屬於申論題，適合採用「先界定問題，再分別分析風險」的架構：

1. 先說明政策協調具有必要性，例如危機期間需要以寬鬆貨幣政策降低融資成本，並以擴張性財政政策支撐總需求。
2. 接著指出協調過度時，可能形成「財政支配」或「財政主導」。
3. 分析中央銀行獨立性及可信度受損後，對通貨膨脹、利率、匯率與金融市場的影響。
4. 最後集中說明貨幣寬鬆過久造成的資產價格、資源配置、金融機構及政策退出風險。

必要的分析公式包括：

1. 貨幣數量方程式

$$MV=PY$$

其中 $M$ 為貨幣供給量、$V$ 為貨幣流通速度、$P$ 為物價水準、$Y$ 為實質產出。

當貨幣供給持續增加，而實質產出成長有限，長期將提高物價上漲壓力。短期內若貨幣流通速度下降或產能尚有餘裕，通膨不一定立即出現，但並不代表長期沒有風險。

2. 費雪方程式

$$i \approx r+\pi^e$$

其中 $i$ 為名目利率、$r$ 為實質利率、$\pi^e$ 為預期通貨膨脹率。

若市場認為中央銀行將配合政府融通財政赤字，預期通膨率上升，名目利率將承受上升壓力，長期利率與政府借貸成本也會提高。

3. 政府債務動態

以債務占GDP比率表示，政府債務比率的變化可概括為：

$$\Delta d \approx (r-g)d-p$$

其中 $d$ 為債務占GDP比率、$r$ 為實質利率、$g$ 為實質經濟成長率、$p$ 為初級財政盈餘占GDP比率。

當實質利率高於經濟成長率，且政府持續出現初級財政赤字，債務比率會上升。若政府過度依賴低利率環境，寬鬆政策退出後，利息負擔將迅速增加。

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一、貨幣政策與財政政策協調加深的必要性

貨幣政策與財政政策並非完全獨立運作。景氣衰退、金融危機或重大公共衛生事件期間，若政府採取擴張性財政政策，中央銀行同步維持充足流動性與低利率，可以產生下列效果：

• 降低政府、企業及家庭的融資成本。
• 支持政府紓困、公共投資及社會安全支出。
• 避免信用市場凍結，維持金融體系正常運作。
• 透過財政支出與貨幣寬鬆共同穩定總需求及就業。

因此，政策協調本身具有合理性。真正的問題在於協調是否仍以物價與金融穩定為前提，以及中央銀行是否仍能依據經濟情勢自主決定政策。

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二、政策連結加深所造成的經濟與金融穩定隱憂

（一）形成財政支配，侵蝕中央銀行獨立性

所謂財政支配，是指政府的財政需求限制中央銀行的政策選擇，使中央銀行為了降低政府利息負擔、維持國債價格或協助政府籌資，而被迫長期維持低利率及寬鬆金融環境。

當政府債務規模過大時，中央銀行若升息，政府利息支出會增加，國債價格下跌也可能造成金融市場波動。若中央銀行因此不敢升息，貨幣政策便不再單純以物價及金融穩定為依據，而是受到政府財政狀況牽制。

其結果是：

• 中央銀行政策自主性下降。
• 政府較容易持續擴張支出與舉債。
• 貨幣政策承擔過多財政功能。
• 市場認為中央銀行已成為政府財政工具。

（二）中央銀行可信度下降，通膨預期失去錨定

中央銀行的可信度建立在市場相信其會依據法定目標維持物價及金融穩定。若市場認為中央銀行為支應政府赤字而長期印鈔、維持低利率，便會懷疑中央銀行控制通貨膨脹的決心。

通膨預期一旦上升，將透過下列管道影響經濟：

• 勞工要求較高工資，以彌補預期物價上漲。
• 企業提前調高商品與服務價格。
• 家庭提前消費，降低持有貨幣的意願。
• 投資人要求較高名目利率，以補償通膨風險。
• 長期契約與金融資產的定價出現更高風險溢酬。

此時即使中央銀行日後採取緊縮政策，也必須付出更高的產出及就業代價，才能重新建立政策可信度。

（三）貨幣化財政赤字，產生通貨膨脹及貨幣貶值壓力

政府支出若長期超過財政收入，通常需要透過發行公債籌資。若中央銀行大量購買政府公債，並使基礎貨幣持續增加，便可能形成財政赤字貨幣化。

在產能無法同步增加時，過多貨幣追逐有限商品，會造成：

• 消費者物價上升。
• 房租、土地及其他資產價格上漲。
• 本國貨幣面臨貶值壓力。
• 進口商品及能源成本上升。
• 實質所得與購買力受到侵蝕。

貨幣數量方程式所顯示的長期關係，即是貨幣供給成長若長期超過實質產出成長，物價水準將承受上升壓力。

（四）政府財政紀律弱化

若政府相信中央銀行會維持低利率、承接大量公債，便容易低估舉債成本，形成軟預算限制。政府可能延後租稅改革、支出檢討及債務調整，造成：

• 結構性財政赤字持續存在。
• 政府債務逐年累積。
• 公共支出效率下降。
• 財政資源被利息支出排擠。
• 未來政府面臨較高的增稅或減支壓力。

政策協調若缺乏財政永續性，短期可穩定景氣，長期卻會把問題延後並放大。

（五）扭曲金融市場價格及資源配置

若利率長期被壓低，市場利率無法充分反映資金稀缺程度、信用風險及投資報酬，會造成價格訊號失真。

資金可能流向：

• 高風險債券。
• 房地產及土地市場。
• 股票及其他金融資產。
• 缺乏生產力的投資計畫。
• 依賴低利率維持的企業。

結果可能形成資產價格泡沫，使資產價格與基本面脫節。泡沫破裂時，家庭財富縮減、企業資產負債表惡化，銀行不良債權增加，進一步引發金融不穩定。

（六）中央銀行與政府的政策責任界線模糊

貨幣政策與財政政策若過度整合，社會容易無法區分：

• 哪些政策屬於政府的財政責任。
• 哪些政策屬於中央銀行的貨幣責任。
• 政策失敗時應由誰負責。

核心觀念

本題考核中央銀行以大量資產購買（large-scale asset purchases, LSAPs）壓低長期利率的三種傳導管道：

1. 投資組合平衡管道（portfolio balance channel）
2. 流動性溢酬管道（liquidity premium channel）
3. 訊號管道（signal channel）

長期利率可簡化表示為：

$$i_n \approx \frac{1}{n}\sum_{j=0}^{n-1}E_t(i_{t+j})+TP_n$$

其中，$i_n$ 為 $n$ 期長期利率，第一項為未來短期利率的預期平均數，$TP_n$ 為期限溢酬。LSAPs 即透過影響未來短期利率預期、各類資產的相對供給，以及資產的流動性與風險溢酬，降低長期利率。

解題方法

本題採「逐一說明各管道的作用機制」作答。每一管道均應交代：

• 聯準會購買何種資產；
• 市場上發生何種變化；
• 投資人及金融市場如何反應；
• 最後如何使長期利率下降。

三種管道的核心差異如下：

管道	主要影響對象	長期利率下降原因
投資組合平衡管道	資產相對供給與投資組合配置	改變資產稀缺性與風險分配
流動性溢酬管道	資產交易流動性	降低投資人要求的流動性補償
訊號管道	未來貨幣政策與短期利率預期	降低預期未來短期利率

一、投資組合平衡管道

意義

投資組合平衡管道建立在「不同金融資產並非完全替代品」的觀念上。政府公債、公司債、抵押貸款證券等資產，在到期期間、信用風險、利率風險及流動性等方面均有差異，因此投資人不會只依據預期報酬率自由地完全替換資產。

傳導過程

聯準會進行大量資產購買後，市場上流通的長天期公債或其他特定資產數量減少，私人部門持有的資產組合因而改變。以購買長期公債為例：

1. 聯準會買進長期公債。
2. 私人投資人手中的長期公債數量減少，現金或準備金增加。
3. 市場上的長期公債相對稀缺，投資人若仍要維持原有投資報酬與風險配置，便會轉向公司債、股票或其他期限較長的資產。
4. 其他資產需求增加，資產價格上升、殖利率下降。
5. 長期公債本身因需求增加及供給減少而價格上升，殖利率下降。

債券價格與殖利率呈反向關係，因此：

$$P_{\text{bond}}\uparrow \quad\Longrightarrow\quad i_{\text{bond}}\downarrow$$

此管道的重點不在於聯準會單純增加貨幣數量，而在於聯準會改變市場上不同資產的相對供給，影響私人部門的投資組合配置及各類資產的風險溢酬。

對長期利率的影響

當聯準會移除市場上的長期資產及其利率風險後，私人投資人承擔的期限風險減少，因而降低對長期資產要求的報酬率，造成長期利率與其他長天期資產殖利率下降。

二、流動性溢酬管道

意義

流動性溢酬是投資人因持有流動性較差、交易成本較高或不易迅速變現的資產，而要求的額外報酬。資產流動性越差，投資人通常要求越高的流動性溢酬，導致資產價格較低、殖利率較高。

資產報酬率可概念化表示為：

$$\text{要求報酬率} = \text{基本報酬率} + \text{風險溢酬} + \text{流動性溢酬}$$

傳導過程

當聯準會大量購買市場上的資產，尤其是原本交易較不活絡或流動性較低的資產時，會產生下列效果：