110 公務人員升官等薦任 企業管理 財務管理 考古題詳解

核心觀念

本題考查杜邦分析、財務槓桿，以及財務比率對產業經營型態的判讀。

• **總資產報酬率（ROA）**衡量公司運用全部資產創造稅後淨利的能力。依本題數值，可用「純益率 × 總資產週轉率」驗算： $ROA=\frac{\text{稅後淨利}}{\text{銷貨收入}}\times\frac{\text{銷貨收入}}{\text{總資產}}$
• **股東權益報酬率（ROE）**衡量股東投入權益所獲得的報酬。本題採用的關係式為： $ROE=ROA\times\frac{\text{總資產}}{\text{股東權益}}$
• 財務槓桿以總資產／股東權益衡量，表示每一元股東權益支應多少元資產；比值愈高，代表負債等非權益資金在資產中的占比愈高。題目要求的負債權益比為負債／股東權益。

解題方法與計算

（一）負債權益比與財務槓桿意義

先由 $ROE/ROA$ 求權益乘數，再扣除股東權益所占的一倍，求得負債權益比：

若資產由負債與股東權益構成，則：

逐家公司計算：

• A 公司 $\frac{29.68\%}{12.02\%}-1\approx1.4692$ 負債權益比約 1.47 倍，即約 146.92%。

• B 公司 $\frac{20.96\%}{5.43\%}-1\approx2.8591$ 負債權益比約 2.86 倍，即約 285.91%。

• C 公司 $\frac{23.99\%}{15.33\%}-1\approx0.5656$ 負債權益比約 0.57 倍，即約 56.56%。

• D 公司 $\frac{11.42\%}{8.06\%}-1\approx0.4169$ 負債權益比約 0.42 倍，即約 41.69%。

財務槓桿用來衡量公司的資本結構與負債運用程度。槓桿較高時，借款有機會放大股東報酬；若營運報酬不足以支應利息與本金，則會加大財務風險。

（二）判斷產業類型

使用純益率與總資產週轉率觀察公司的獲利模式：

• 百貨業通常毛利與純益率較低，仰賴大量銷售與資產周轉來創造收益。
• 高科技業通常產品附加價值與利潤率較高，且對專利、技術、研發等資產的依賴，使總資產週轉率相對較低。

A、B 的純益率分別為 $5.05\%$、$1.64\%$，總資產週轉率分別為 $2.38$、$3.31$ 次，呈現「低利潤率、高週轉率」的特徵，符合百貨業型態。

C、D 的純益率分別為 $28.38\%$、$7.07\%$，總資產週轉率分別為 $0.54$、$1.14$ 次，整體呈現「較高利潤率、較低週轉率」的特徵，符合高科技業型態。

（三）若為 B 公司 CFO：改善經營績效

核心觀念

本題考查自由現金流量、管理者與股東的代理問題，以及股東與債權人間的代理衝突。經理人若未充分承擔其決策造成的財富損失，可能採取有利於自身、卻損害股東或債權人的行為；資本結構會影響這些代理誘因。

解題方法

依代理關係分成兩組來回答：

1. （一）分析經理人為何可能以高價併購，以及併購行為如何偏離股東利益。
2. （二）說明提高負債如何限制經理人可支配的自由現金流量，並形成監督與紀律。
3. （三）分析公司陷入財務危機後，股東因有限責任而可能採取的風險移轉行為，以及債權人承受的損失。

（一）經理人為何會在併購時支付過高價格？（5 分）

併購若以高於標的公司合理價值的價格成交，超額支付會直接降低收購公司股東的財富。不過，經理人可能基於自身利益而支持這類交易，主要原因如下：

• 追求公司規模與個人聲望：公司擴大後，經理人可能取得更高薪酬、更多管理資源與更高社會地位；這些利益未必與併購是否增加股東價值一致。
• 管理權益擴張：併購使公司變得複雜，可能增加股東監督與外部接管的困難，讓經理人更能維持職位與控制權。
• 過度自信與高估綜效：經理人可能高估自身整合能力或預期綜效，因而認為支付高價仍可創造價值。實際綜效若不足以彌補溢價，股東便承受損失。
• 自由現金流量的浪費：公司若持有大量超出有利投資需求的自由現金流量，經理人可能用於併購，而非發放股利或買回股份。

因此，併購的關鍵不只是公司規模是否增加，而是支付價格與併購效益是否足以提升股東價值。

（二）如何藉由調整資本結構防止高價併購？（10 分）

可藉由提高負債比率，以利息與本金償付義務約束經理人的自由現金流量運用。

公司取得負債後，必須定期支付利息並依約償還本金。這會產生兩種紀律效果：

1. 減少可任意支配的現金：經理人可用於非必要併購或其他低效投資的現金減少，降低將公司資金用來追求規模與個人利益的空間。
2. 提高資金使用的問責性：公司若無法履行債務契約，可能面臨違約、債權人介入或財務危機。經理人因此須更謹慎評估投資案的報酬與風險。

核心觀念

本題考查資訊不對稱下的融資順位理論（Pecking Order Theory），以及新股發行可能造成的負面訊號。

資訊不對稱是指公司內部人（如經理人）比外部投資人更了解公司的真實價值與未來投資前景。當公司需要為良好投資案籌資時，外部投資人無法確知新股發行的真正原因，因而可能推測經理人認為公司股價偏高，才選擇發行股票。這種「逆向選擇」疑慮可能使投資人降低對公司股票的評價，導致股價下跌。

融資順位理論指出，在資訊不對稱下，公司通常依序偏好：

其中，發行新股通常排在最後，因為股權價值較容易受到公司真實價值資訊不對稱的影響。

解題方法

**核心觀念：**實質選擇權（real option）是企業在投資計畫執行過程中，因未來資訊逐步揭露而取得的管理彈性。它把金融選擇權的概念應用在實體資產或營運計畫上，讓公司能依實際情況調整投資行動，例如延後投資、擴張、縮減、轉換用途或放棄計畫。

實質選擇權的價值來自「未來可選擇、但不必履行」的權利。傳統淨現值分析通常假設公司按原計畫持續執行；納入實質選擇權後，則能反映管理者因應未來資訊所採取的彈性決策。

（二）計算計畫的淨現值並判斷是否接受

**核心觀念：**淨現值（$NPV$）為未來各期現金流量折現至期初後的總和，減去期初投資成本。若 $NPV>0$，表示計畫預期增加公司價值，原則上應接受。

**解題方法：**各年現金流量發生於年底，依稅後平均資金成本 $10\%$ 折現：

代入各年現金流量：

**判斷：**計畫的淨現值約為負 $63{,}264$ 元，低於零，依傳統淨現值法應拒絕。

（三）放棄選擇權的價值及是否改變決策

**核心觀念：**公司在第二年年底收到當年現金流量後，可以選擇放棄計畫並取得處分價款。放棄選擇權的價值，是比較「繼續投資」與「立即放棄」兩種方案後，因可選擇較有利方案而增加的價值。

**解題方法：**第二年年底已收到前兩年現金流量，因此此時比較第二年年底以後的現金流量現值與處分價款。若繼續執行，第三至第五年的現金流量在第二年年底的價值為：