110 高普考高考二級 金融保險 財務管理研究 考古題詳解

核心觀念

本題考查股票市場的價值投資策略，以及資產定價理論如何解釋價值股相對成長股的較高平均報酬。這裡的「價值貼水」（Value Premium）是指：價值股長期平均報酬高於成長股的現象。

價值股通常以市場價格相對於基本面指標較低來辨識，例如：

• 股價淨值比 $P/B$ 較低，或帳面市值比 $B/M$ 較高；
• 股價盈餘比 $P/E$ 較低；
• 股價現金流量比 $P/CF$ 較低。

價值投資策略據此買進相對便宜的股票，常見實證定義是買進高 $B/M$ 的價值股，並與低 $B/M$ 的成長股比較。價值貼水可表示為：

「成長股」是市場價格相對於帳面價值、盈餘等基本面指標偏高的股票。

解題方法

作答時先界定價值投資策略與價值貼水，再分別從理性風險補償及行為偏誤造成的錯價兩條路徑說明。理性觀點認為價值股報酬較高，是承擔較高風險的補償；行為觀點則認為投資人系統性地高估成長股、低估價值股，價格偏離基本價值後，價值股因價格修正而有較高報酬。

理性觀點：價值股承擔較高風險

理性資產定價下，較高預期報酬是投資人承擔較高風險的補償。價值股往往是經營狀況較差、財務體質較弱，或面臨較大不確定性的公司，因此在不利景氣或市場衝擊時，報酬容易受到較嚴重的影響。

常見的理性解釋包括：

1. 基本面困境風險：價值股可能具有較高負債、獲利不穩或融資受限等特徵；景氣衰退時，其財務困境風險與投資人面臨的損失較大。
2. 景氣循環風險：價值股的現金流量可能較受景氣波動影響。在整體經濟狀況不佳時，價值股報酬表現較差，因而需要較高預期報酬補償。
3. 多因子風險補償：Fama–French 三因子模型以市場因子、規模因子及價值因子解釋股票報酬。其價值因子 $HML$（高帳面市值比組合報酬減低帳面市值比組合報酬）用來衡量價值股相對成長股的報酬差異。理性解釋將其視為價值股對共同風險的曝險所帶來的風險溢酬。

核心觀念

本題考查舉債如何影響股東、債權人與經理人之間的利益衝突，以及由此產生的代理成本。舉債本身不必然造成損失；當股東或經理人為了自身利益採取會損害債權人價值的決策時，代理成本才會浮現。

分析時須區分兩類代理衝突：

1. 股東與債權人之間的衝突：股東享有公司價值扣除債務後的剩餘利益，債權人的報酬則多半受契約約定，因此兩者對風險與投資報酬的偏好可能不同。
2. 股東與經理人之間的衝突：經理人可能追求私人利益、職位穩定或組織規模，而不完全以股東價值最大化為目標。債務的固定利息與還本義務可能約束經理人，但也可能造成財務困境成本。

代理成本一般可分為：

• 監督成本：債權人為了監督公司、限制風險或確保契約履行所付出的成本。
• 約束成本：公司為取得融資或降低債權人疑慮，所承擔的契約限制與相關成本。
• 剩餘損失：即使有監督與契約限制，利益衝突仍未完全消除而造成的價值損失。

解題方法：由利益衝突說明舉債成本

本題為申論題，宜從「股東與債權人衝突」及「股東與經理人衝突」兩個層次切入，再說明具體的舉債代理成本。

一、股東與債權人的衝突

1. 風險移轉或過度投資於高風險計畫

公司已發行固定償付的債務後，若股東改以公司資金投資高風險計畫，成功時股東可取得扣除債務後的大部分剩餘利益；失敗時，損失則有一部分由債權人承受。因此，股東可能偏好風險高於公司整體最適水準的投資，即使該投資的總價值不利於公司。

此種風險移轉會降低既有債務的價值，並使債權人要求較高利率、更多擔保或更嚴格的契約條款。

2. 債務懸置與投資不足

公司若已有大量舊債，新增投資的利益可能有一部分流向既有債權人，股東因此不願投入資金。即使新計畫具有正淨現值，股東仍可能拒絕投資，形成投資不足。

若新計畫的現值為 $V$、所需投資額為 $I$，且 $V-I>0$，代表計畫對公司整體有利；但若其增值大部分用來提高舊債價值，股東取得的邊際利益可能不足以補償其投入，於是公司放棄有利計畫，產生價值損失。

3. 產生股利、舉新債或資產移轉等行為

股東可能透過發放高額股利、舉借新債並使舊債順位劣後，或將資產移轉至其他單位等方式，減少留在公司的資產與債權保障。

核心觀念

本題考的是 Spotify 於 2018 年在紐約證券交易所上市所採用的直接上市（Direct Listing），以及它與傳統 IPO 的差異。

傳統 IPO 通常由公司發行新股，並由承銷商協助定價、向投資人銷售股票。Spotify 採用的直接上市，則主要是讓既有股東持有的股票在交易所公開交易，沒有透過承銷商承銷新股募集資金。因此，兩者的核心差異在於：是否由承銷商承銷新股、設定發行價格並分配給投資人。

解題方法

作答時可依序比較「股票來源與資金流向」、「承銷商角色」及「投資人交易方式與風險」。

1. 股票來源與資金流向

傳統 IPO 通常包含新股發行，公司取得發行所得，用於營運或投資。Spotify 的直接上市主要是既有股東出售持股，公司並未透過此次上市發行新股募集資金。因此，出售股票所得主要歸出售股票的既有股東，而非公司。

2. 承銷商角色

傳統 IPO 的承銷商通常協助公司估值與訂價、辦理路演、建立投資人需求、承銷或銷售股票，並在某些安排下提供穩定價格的支持。

Spotify 雖有金融機構擔任財務顧問，但並非以傳統 IPO 的承銷商角色承銷及配售新股。上市參考價格不等於傳統 IPO 由承銷商與公司議定的發行價格；正式開盤價格主要依交易所買賣訂單的供需撮合形成。

3. 投資人交易方式與風險

傳統 IPO 中，股票通常先以發行價格配售給部分投資人，再於上市後交易。直接上市則讓市場參與者在公開市場直接買賣既有股份，投資人不必透過承銷商取得 IPO 配售額度。

核心觀念

公司有多餘現金時，若沒有具正淨現值的投資計畫，可將資金返還股東。主要的兩種支付政策為：

1. 現金股利（cash dividend）：公司依持股比例直接支付現金給股東，例如普通股股利或特別股利。
2. 庫藏股買回（share repurchase）：公司以現金向股東買回自家股票。股東可選擇出售持股領取現金；未出售者持股比例通常會提高。

兩種方式都能將現金返還股東，但在股利承諾、股東選擇權、稅負時點及股數變化上有所不同。

解題方法

本題要求比較兩種支付政策的優缺點，可從「股東如何取得現金」及「公司後續是否受政策承諾拘束」切入，再比較稅負、資訊傳遞與股權結構的影響。

在理想的資本市場假設下，若投資政策固定、沒有稅負與交易成本，股利與庫藏股買回不改變公司資產的總價值，股東可依自身需求調整現金流，故兩種支付方式在價值上具有相同效果。實際上，稅制、資訊不對稱、交易成本及管理者的財務彈性會造成差異。

一、現金股利

優點

• 提供直接且穩定的現金收入：適合偏好定期現金流的股東，支付紀錄明確，也容易理解。
• 傳達公司財務狀況的訊號：公司提高股利常被市場解讀為管理階層對未來獲利與現金流有信心。
• 降低管理者保留過多現金的空間：定期把資金交還股東，可減少管理者將閒置資金投入低報酬計畫的代理問題。

缺點

• 股利水準具有黏著性：市場通常期待公司維持既有股利；若獲利下滑而削減股利，股價可能承受負面反應。因此，公司通常不願因短期盈餘增加便大幅提高經常性股利。
• 支付彈性較低：公司一旦形成穩定的股利政策，日後遇到資金需求時，降低股利容易被視為財務狀況轉弱。
• 可能產生股利稅負：股東領取股利時依相關稅制負擔稅負；實際稅負取決於股東身分及適用規定。

二、庫藏股買回

優點