113 高普考高考二級 金融保險 財務管理研究 考古題詳解

113 年・高普考・高考二級・金融保險
試題代碼 財務管理研究

第 一 題25 分

請說明當債券的殖利率曲線為向下傾斜（downward sloping）之際，如果市場預期未來通貨膨脹率將下降，對於長短期債券價格的影響。

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核心觀念

本題考債券價格與殖利率的反向關係，以及殖利率曲線向下傾斜時，市場對未來通貨膨脹率下降的預期如何影響長短期債券。

債券價格等於未來各期票息與到期本金的折現值：

P=∑t=1nCt(1+y)t+F(1+y)nP=\sum_{t=1}^{n}\frac{C_t}{(1+y)^t}+\frac{F}{(1+y)^n}

其中，PP 為債券價格，yy 為殖利率，CtC_t 為第 tt 期票息，FF 為面額。其他條件不變時，殖利率下降會使債券價格上升；而且債券存續期間愈長，價格對殖利率變動通常愈敏感。

解題方法

通貨膨脹率下降的預期，會降低投資人對未來名目報酬的要求。由費雪關係：

1+i≈(1+r)(1+πe)1+i\approx(1+r)(1+\pi^e)

其中 ii 為名目利率、rr 為實質利率、πe\pi^e 為預期通膨率。若實質利率等因素不變，預期通膨率下降會使名目利率下降。

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第 二 題25 分

投資人偏好高股息 ETF（Exchange Traded Funds）的原因？臺股高股息 ETF 投資熱潮，對上市櫃公司的股利政策可能造成何種影響？

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核心觀念

本題考查兩個面向：投資人為何偏好高股息 ETF，以及這類 ETF 的投資熱潮如何影響上市櫃公司的股利政策。作答時應同時說明投資人的收益需求與心理偏好，以及 ETF 選股規則和資金流向對公司行為的影響。

股利殖利率通常以年度每股現金股利除以股價衡量：

股利殖利率=年度每股現金股利每股市價\text{股利殖利率} =\frac{\text{年度每股現金股利}}{\text{每股市價}}

股利支付率則反映公司將盈餘以股利分配的比例：

股利支付率=現金股利稅後淨利\text{股利支付率} =\frac{\text{現金股利}}{\text{稅後淨利}}

殖利率高不等於總報酬高；投資績效仍須考量股利收入與股價變動：

總報酬率=期末股價−期初股價+期間股利期初股價\text{總報酬率} =\frac{\text{期末股價}-\text{期初股價}+\text{期間股利}}{\text{期初股價}}

解題方法

可分成「投資人需求」與「公司政策反應」兩部分回答。第一部分說明高股息 ETF 如何提供現金流、分散投資及心理上的收益感；第二部分從 ETF 的選股與資金配置機制出發，說明公司為維持市場吸引力，可能調整股利政策，並指出提高配息的成本與限制。

一、投資人偏好高股息 ETF 的原因

  1. 提供較明確的現金流 定期配息能滿足退休族、偏好現金收入者或有固定支出者的需求。相較於定期賣出部分持股取得生活費，部分投資人較習慣直接領取股利。

  2. 符合收益型投資偏好 投資人容易將股利視為可觀察、可使用的收益，因而偏好以配息作為投資成果的呈現方式。穩定配息也容易形成規律投入或領息規劃。

  3. 分散個股風險、降低選股負擔 ETF 通常持有多檔股票，投資人可透過單一商品參與一籃子標的，降低個別公司經營不善或股利突然變動對投資組合的影響，也省去逐檔挑選的部分成本。

  4. 偏好成熟、具配息紀錄的公司 高股息策略常以股利殖利率、配息紀錄或其他財務指標篩選標的，容易使投資人聯想到公司較成熟、現金流較穩定，因而產生較低風險的印象。這是投資人的偏好與策略特性，並不表示高股息標的必然安全。

  5. 操作便利、商品容易理解 投資人可透過 ETF 取得一籃子股票的曝險，並以配息作為現金流規劃，通常比自行管理多檔股票簡單。

二、高股息 ETF 熱潮對公司股利政策的影響

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第 三 題25 分

效率市場假說指出藉由套利的力量可讓市場恢復效率，實務上利用套利修正價格的力量受到了一些條件上的限制，請說明此套利之侷限（limits of arbitrage）的原因以及套利的風險。

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核心觀念

本題考查效率市場假說中的套利限制（limits of arbitrage）：當資產價格偏離其基本價值時，套利者會買進低估資產、賣出高估資產，使價格趨近基本價值；然而，實務上的套利通常無法做到完全無風險，套利者也受資金、交易制度及持有期間等條件限制，因此錯價未必能立即消失。

理論上的無風險套利，是指不需淨投入資金、未來現金流不可能為負，且至少在某種狀況下有正收益。實務上常見的則是相對價值套利：利用相關資產間的價格偏離進行交易，預期錯價日後收斂。由於錯價可能持續甚至擴大，這類策略仍承受風險。

解題方法

作答時先說明套利如何修正錯價，再從「價格為何不一定立即收斂」整理套利限制，最後列出套利者實際面臨的風險。須特別指出：套利限制既包括交易與資金上的障礙，也包括套利期間的價格與報酬不確定性。

套利受限的原因

  1. 基本風險 套利者買進低估資產、賣空高估資產後，兩項資產未必完全相同，價格走勢也未必同步。若兩者基本面或相關性改變，預期的價差收斂便可能不會發生。

  2. 噪音交易者風險 價格偏離基本價值，可能源於投資人情緒或非理性交易。錯價不但可能持續，也可能進一步擴大；套利者若在收斂前被迫平倉，就會蒙受損失。

  3. 賣空限制 賣空可能受到法規、券源不足、借券費用或融券條件限制。若無法賣空高估資產，套利者只能買進低估資產，套利交易就難以完整建立。

  4. 交易成本與流動性限制 手續費、買賣價差、借券費用及市場衝擊成本，都會降低套利利潤。交易量不足時，大額交易也可能難以成交，或因自身交易推動價格而侵蝕報酬。

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第 四 題25 分

甲、乙二家金控公司同時有意併購丙金控公司，請分析企業併購的動機。

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核心觀念

本題考查企業併購的經濟動機，重點在辨別併購是否能為股東創造價值。甲、乙都想併購丙，表示兩家公司可能各自看見取得丙公司控制權的效益；但「有併購意願」本身不代表併購必然有利，仍須比較併購後的效益與付出的代價。

併購的淨現值可概括表示為：

NPV併購=V合併後−V收購方獨立−V目標公司獨立−併購溢價及相關成本NPV_{\text{併購}} = V_{\text{合併後}} - V_{\text{收購方獨立}} - V_{\text{目標公司獨立}} - \text{併購溢價及相關成本}

其中，合併後價值超過兩家公司各自獨立價值的部分，稱為併購綜效（synergy）。只有併購效益足以涵蓋收購溢價與交易成本，併購才真正增加收購方股東的價值。

解題方法

這是申論題，宜先說明判斷原則，再依「價值創造動機」與「非價值創造或價值移轉動機」分類分析。題目未提供甲、乙、丙的財務資料、出價或策略規劃，因此無法判斷哪一家併購較有利；作答應分析一般併購動機，並指出最終須檢驗併購淨效益。

併購動機分析

一、創造價值的動機

  1. 營運綜效

併購後可整合資源、降低重複成本，或提升營運效率，例如合併行政、資訊、行銷及風險管理系統。金融控股公司的業務具有資金、客戶資料、通路與專業服務等資源，整合後若能降低成本或提高服務效率，即可能產生營運綜效。

  1. 規模經濟與範疇經濟

規模擴大後，固定成本可由較大的業務量分攤，形成規模經濟；若能運用共同客戶、品牌或通路提供多種金融服務，則可能形成範疇經濟。甲或乙若藉由併購丙擴大客群與服務範圍，可能降低單位成本並增加交叉銷售機會。

  1. 財務綜效

合併後可能改善資金調度、融資能力及資本運用效率。例如資金來源較穩定，或能將資本配置至報酬較佳的業務。不過，僅因公司規模變大而主張融資成本降低，仍須有實際財務條件支持。

  1. 策略性成長與取得資源
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