108 高普考高考二級 金融保險 財務管理研究 考古題詳解

核心觀念

本題主要測驗現代公司價值評估與績效衡量的兩大經典指標：市場附加價值（Market Value Added, MVA） 與 經濟附加價值（Economic Value Added, EVA）。

1. 市場附加價值（MVA）

• 定義：企業自成立以來，累積為投資人（股東與債權人）創造超越投入資本的市場超額價值。
• 計算公式：
• 股權觀點： $\text{MVA} = \text{股權總市值} - \text{股權總帳面價值}$
• 企業整體觀點： $\text{MVA} = \text{公司總市值} - \text{總投入資本}$ 其中公司總市值為「負債市值 $+$ 股權市值」，總投入資本為「負債帳面價值 $+$ 股權帳面價值」。當市場未特別指明負債市價時，實務與公職考試慣常假設負債市價等於帳面價值，此時「企業整體觀點」與「股權觀點」計算所得之 MVA 完全相同。

2. 經濟附加價值（EVA）

• 定義：企業於特定期間內，由本業營運所產生的稅後淨利扣除所有資金成本（包含負債與股權成本）後的剩餘價值（Residual Income）。
• 計算公式： $\text{EVA} = \text{NOPAT} - (\text{Invested Capital} \times \text{WACC})$
• $\text{NOPAT}$（稅後營業淨利）$= \text{EBIT} \times (1 - t)$
• $\text{Invested Capital}$（總投入資本）$= \text{有息負債帳面價值} + \text{股權帳面價值}$
• $\text{WACC}$ 為加權平均資金成本

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解題方法

步驟一：整理已知財務數據與基礎運算

1. 流通在外股數：$3{,}000 \text{ 萬股} = 0.3 \text{ 億股}$
2. 股權總市值（Market Value of Equity, $MV_E$）： $MV_E = \text{每股市價} \times \text{流通在外股數} = 30 \text{ 元} \times 0.3 \text{ 億股} = 9 \text{ 億元}$
3. 股權帳面價值（Book Value of Equity, $BV_E$）： $BV_E = \text{每股帳面價值} \times \text{流通在外股數} = 20 \text{ 元} \times 0.3 \text{ 億股} = 6 \text{ 億元}$
4. 現有有息負債（Debt, $D$）：應付票據及長期負債共計 $6 \text{ 億元}$（帳面價值）
5. 總投入資本（Invested Capital, $IC$）： $IC = D + BV_E = 6 \text{ 億元} + 6 \text{ 億元} = 12 \text{ 億元}$

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步驟二：計算市場附加價值（MVA）

核心觀念

本題旨在測驗財務管理中「股利政策與現金返還機制（Cash Payout Policy）」的核心理論與公司實務決策。相關法規以命題當年（民國 108 年）之《公司法》及《證券交易法》為準（現行法規主要要件亦維持一致）。核心學理與法定規範包含：

1. 自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis）：根據 Jensen（1986），當公司缺乏淨現值大於零（$NPV > 0$）之投資計畫時，保留過多現金易衍生代理問題（如經理人盲目擴張帝國或過度投資）。將資金退還股東可降低代理成本。
2. 資訊不對稱與訊號理論（Signaling Theory）：管理階層採取不同之現金返還方式，對資本市場傳遞相異之營運與股價評價訊息。
3. 資本結構與每股財務指標調整：

• 每股盈餘：$EPS = \frac{\text{稅後淨利}}{\text{流通在外股數}}$
• 股東權益報酬率：$ROE = \frac{\text{稅後淨利}}{\text{股東權益總額}}$ 減少股本或流通在外股數，在獲利不變下均具提升 $EPS$ 及 $ROE$ 之資本瘦身效益。

4. 法源依據：

• 買回庫藏股：《證券交易法》第 28 條之 2，公開發行公司經董事會特別決議即可為轉讓員工、配合股權轉換或維護公司信用與股東權益而買回，買回股份上限為已發行股份總數 $10\%$。
• 現金減資：《公司法》第 168 條，公司減資應依股東持股比例銷除股份並退還股款，須經股東會特別決議，並踐行《公司法》第 73 條準用之債權人保護程序。

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解題方法

本題為高考二級金融保險類科之典型申論題。解題切入點應涵蓋「決策程序與彈性」、「市場訊號與資訊內涵」、「股東權益公平性」、「財務比率與資本結構影響」、「股東稅負效果」等五大維度，針對「買回庫藏股」與「現金減資」進行對比剖析，先分述各自優缺點，再以統整對照表深化論述深度。

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選項分析

本題為申論題型，無個別選擇題選項。以下就「買回股票（庫藏股）」與「現金減資」之優缺點進行完整結構化分析：

一、買回股票（庫藏股）之優缺點

（一）優點

1. 執行彈性極高：僅需董事會特別決議（董事三分之二以上出席及出席董事過半數同意）即可啟動，無須經股東會同意。管理階層可依市場股價波動，在法定申報期間內自行決定執行價格區間、時點與數量；若市價過高亦可選擇不全數買足，經營主導權靈活。
2. 正向訊號效果顯著：依 Vermaelen（1981）之訊號假說，公司在股價低迷時宣布實施庫藏股，能向市場有效傳達「公司內部人認為目前股價被低估（Undervalued）」之利多訊息，有助於支撐並提振市場行情。
3. 資金運用與股份處分多元：買回之庫藏股在法律上用途彈性，得於一定年限內轉讓予員工以激勵留才，或作為海外存託憑證、可轉換公司債等股權交換之用；亦得直接辦理變更登記予以註銷以消除股份。
4. 不稀釋大股東掌控權：庫藏股買回係採公開市場操作或要約收購，未賣出股份之股東無須出資，其實質持股比例及表決權比例隨總流通在外股數減少而自動提升。

（二）缺點

1. 資本瘦身成效具不確定性：因管理階層擁有執行自由裁量權，實務上常受市場行情干擾而出現「執行率偏低」現象，無法保證如期消除既定額度之多餘現金與多餘資本。
2. 股東平權待遇不足：係由願意出售之股東自願參與，未能如減資般公平按持股比例退還現金予「全體」股東；若決策時點掌握不當，易遭質疑圖利特定拋售者或涉及內線交易疑慮。
3. 可能損及企業實質價值：若經理人研判失準，於股價高檔區間高價買回股票，形同以溢價消耗公司寶貴現金，將侵蝕原股東權益價值。
4. 法定額度與資金來源受限：受《證券交易法》第 28 條之 2 限制，買回股份總數不得超過已發行股份 $10\%$，且買回總金額不得逾保留盈餘加已實現資本公積等法定上限。

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二、現金減資之優缺點

（一）優點

1. 精準達成資本最適化（確定性瘦身）：一旦經股東會決議並獲主管機關核准，即強制依固定比例註銷股份並退還全體股東現金，能徹底消除冗餘股本，大幅提升 $EPS$ 及 $ROE$，優化資本配置效率。

核心觀念

本題測驗核心為尤金·法瑪（Eugene Fama, 1970）所提出的**「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis, EMH）與「隨機漫步模型」（Random Walk Model）**之間的理論關聯及其對投資策略的意涵。

1. 隨機漫步（Random Walk）定義： 在統計與計量財務中，隨機漫步代表時間序列變數的相鄰變動量彼此互相獨立且同分布（i.i.d.）。若股價遵循帶有漂移項的隨機漫步模型（Random Walk with Drift），其數學式為： $P_t = P_{t-1} + \mu + \epsilon_t$ 或以對數價格（連續複利報酬）表示： $\ln P_t = \ln P_{t-1} + \mu + \epsilon_t \implies r_t = \ln\left(\frac{P_t}{P_{t-1}}\right) = \mu + \epsilon_t$ 其中：

• $P_t$ 為第 $t$ 期股票價格。
• $\mu$ 為常數漂移項（drift），代表股票隨時間增長的預期趨勢（預期報酬率）。
• $\epsilon_t$ 為隨機干擾項（white noise），滿足零均值 $E(\epsilon_t) = 0$、固定變異數 $Var(\epsilon_t) = \sigma^2$，且各期殘差序列獨立：$\text{Cov}(\epsilon_t, \epsilon_{t-k}) = 0$（$\forall k \neq 0$）。

2. 效率市場假說（EMH）的三種型態：

• 弱式效率（Weak-form Efficiency）：現行價格已完全且正確反映所有「歷史交易資訊」（如過去股價、成交量、融資融券等）。
• 半強式效率（Semi-strong-form Efficiency）：現行價格已反映所有歷史資訊與「公開發布資訊」（如財報、新聞、股利宣告等）。
• 強式效率（Strong-form Efficiency）：現行價格已反映歷史資訊、公開資訊及「未公開之內線消息」。

3. 隨機漫步與弱式效率的關係： 隨機漫步要求價格變動量（報酬率）完全獨立，此條件比效率市場假說所要求的「公平賭局」（Fair Game）或「鞅過程」（Martingale，僅要求序列無自相關、不可預測）更為嚴格。因此，隨機漫步是資本市場達到弱式效率的「充分條件」（Sufficient Condition）。

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解題方法

本題為申論問答題，應針對題目的三個子問，依序展開嚴謹的理論推導與學理說明：

一、隨機漫步（Random Walk）的意涵

1. 本質與概念： 隨機漫步源自統計物理學中的布朗運動，引申至財務學時，意指「股票價格隨時間推進的每一步變動方向與幅度，均如同醉漢漫步一般，完全隨機且無法自過去路徑加以預測」。
2. 數理特徵： 在給定第 $t-1$ 期的全部歷史資訊集合 $\Phi_{t-1} = \{P_{t-1}, P_{t-2}, \dots\}$ 條件下： $E(P_t \mid \Phi_{t-1}) = P_{t-1} + \mu$ 價格變動量為 $\Delta P_t = P_t - P_{t-1} = \mu + \epsilon_t$。由於 $\epsilon_t$ 獨立於過去的所有資訊，表示價格變動的序列相關係數為零： $\text{Corr}(\Delta P_t, \Delta P_{t-k}) = 0 \quad (\forall k \ge 1)$ 過去的價格走勢無法提供任何有助於預測未來價格變動方向的線索。

二、股票價格遵循隨機漫步時，該資本市場是否具備效率性？

結論：是，該資本市場必然具備效率性，且至少達到「弱式效率市場」（Weak-form Efficiency）。

學理推論：

1. 新資訊的隨機抵達：根據 Fama 的定義，效率市場是指價格能即時、不偏地反映所有可用資訊。由於已知資訊早已完全被現行市價吸收，唯有「新資訊」（New Information）會造成價格波動。而新資訊本質上屬於不可預測的偶發事件（否則即非新資訊），因此價格對新資訊的反應亦呈隨機變動。
2. 隨機漫步為弱式效率的充分條件：

• 弱式效率的本質要求是：在歷史資訊集合下，投資人的非預期報酬（超額報酬）期望值為零，價格變動滿足鞅差分（Martingale Difference）性質，即不存在線性或非線性的可預測性。

核心觀念

本題測驗財務管理學中資產定價與資本市場理論之基石——效率市場假說（Efficient Market Hypothesis, EMH）。核心觀念涵蓋：

1. 效率資本市場的定義：尤金·法瑪（Eugene Fama, 1970）所界定之「價格充分且即時反映所有攸關資訊（fully reflect all available information）」，並體現為「公平賽局（Fair Game）」與資產價格變動的「隨機漫步（Random Walk）」。
2. 效率市場存在的前提條件：古典金融理論中支撐價格迅速收斂至基本價值的完全競爭與無摩擦力假定（包含無交易成本、資訊對稱且取得無成本、投資人理性追求利潤極大化、均質預期與無放空限制）。
3. 資訊成本與市場效率之平衡（進階觀念）：葛羅斯曼–史提格里茲悖論（Grossman-Stiglitz Paradox, 1980），用以論證現實世界中效率前提之邊界。

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解題方法

本題為標準的公職高考二級（研究級）申論題，作答切入點應兼具「學理精確度」與「架構層次感」：

1. 破題界定定義：以 Fama 的權威定義出發，精確說明何謂「充分反映資訊」，並由預期報酬模型（Expected Return Model）導出「無法賺取風險調整後的持續超額報酬（Abnormal Return）」之經濟意涵。
2. 輔以層次深化：簡潔點出資訊集合（Information Set, $\Phi_t$）依廣度區分為弱式、半強式與強式效率，突顯對理論架構的完整掌握。
3. 系統性條列前提條件：效率市場本質上是完全競爭市場概念在金融市場的延伸。作答時應區分「資訊面」、「交易與制度面」、「投資人行為面」三個構面，完整列出效率市場存在之各項理想前提。
4. 補充實證與理論省思（得分亮點）：補充說明套利機制的作用以及現實市場中若存在資訊成本時的效率本質，展現高考二級考生必備的研究分析深度。

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解題技巧

1. 專有名詞精確化：務必寫出「充分反映（Fully Reflect）」、「攸關資訊（Relevant Information）」、「超額報酬／異常報酬（Abnormal Return, $\alpha$）」、「套利限制（Limits to Arbitrage）」。
2. 常見盲點與陷阱：

• 陷阱一：誤以為效率市場代表「股票價格永遠等於其真實價值且不會犯錯」。正確觀念是：市場價格是基於當前資訊的「無偏估計（Unbiased Estimate）」，價格仍會隨新資訊浮動，而非絕對靜態正確。
• 陷阱二：誤以為效率市場代表「沒有人能在市場中賺到錢」。正確觀念是：投資人仍可賺取與其承擔風險相稱的「正常預期報酬」，效率市場排除的是「扣除風險與成本後的持續性超額利潤（$\alpha > 0$）」。

3. 申論結構模板化：採「第一部分：意涵與數學本質」＋「第二部分：充分與必要前提」＋「第三部分：結語與延伸」的三段式編排，版面清楚，極利於閱卷委員給分。

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【答案】

一、效率資本市場（Efficient Capital Market）之意涵

依據財務經濟學家尤金·法瑪（Eugene Fama, 1970）之定義，在一個資本市場中，若證券價格隨時均已充分且即時反映所有可獲得的攸關資訊（fully and instantaneously reflect all available information），則該市場稱為效率資本市場。

其核心內涵包含以下層面：

1. 公平賽局（Fair Game）與無持續超額報酬： 在效率市場中，資產價格代表對其內在價值的無偏估計。數學上，若 $\Phi_t$ 為時間點 $t$ 的可用資訊集合，且證券價格決定於此資訊集合，則預期超額報酬為零：

核心觀念

本題的核心在於「名目負利率環境下的固定收益證券定價與機構投資人行為」，涉及總體金融、公司理財與投資學之跨領域觀念，主要包含以下理論與機制：

1. 有效零下限（Effective Lower Bound, ELB）與現金持有成本（Cost of Carry）： 名目利率的下限並非嚴格的 $0\%$，而是由「持有實體現金的儲存、運輸、保險與交割成本」所決定的負值（即 ELB）。當負利率幅度小於持有實體現金的交易與保管成本時，持有負利率債券反而較持有現金劃算。
2. 相對價值與機會成本觀點（Relative Yield & Opportunity Cost）： 在央行實施負利率政策（如歐洲央行 ECB 將存款機制利率降至 $-0.40\%$）的背景下，大型機構將資金存放於銀行必須支付負利率。相較於存放銀行的虧損，投資於較高收益率（例如 $-0.05\%$）的頂級企業債，損失更小。
3. 費雪效應與實質利率（Fisher Effect）： 根據費雪方程式： $r \approx i - \pi^e$ 其中 $r$ 為實質利率、$i$ 為名目利率、$\pi^e$ 為預期通貨膨脹率。若市場處於通貨緊縮預期環境（$\pi^e < -0.05\%$），則即便名目利率為負（$i = -0.05\%$），實質利率（$r > 0$）依然為正，投資人實質購買力不減反增。
4. 資本利得動機（Capital Gains Motive）： 債券價格與市場殖利率呈反向關係： $P = \sum_{t=1}^{n} \frac{C}{(1+y)^t} + \frac{F}{(1+y)^n}$ 若投資人預期未來市場殖利率會進一步跌入更深的負值區間，或者預期歐洲央行（ECB）的企業部門資產購買計畫（CSPP）將進場收購，推升債券價格，則在到期前於次級市場賣出即可賺取資本利得，其總報酬率（Total Return）仍可能為正。
5. 法規約束與委託授權限制（Regulatory Constraints & Mandates）： 退休基金、保險公司及主權基金等機構投資人受到資本適足法規（如 Basel III 之流動性覆蓋率 LCR 要求、Solvency II）或投資方針限制，必須持有具備高度流動性且經評等為高品質的投資級資產（HQLA），無法任意挪向高風險資產。

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解題方法

本題屬於分析性申論題，作答時切入架構應涵蓋「宏觀政策環境」、「持有現金的摩擦成本」、「替代資產的風險考量」以及「投資人主動報酬動機」四個層面，層層剖析投資人接受 $-0.05\%$ 負利率債券之理性決策邏輯：

1. 分析總體貨幣政策與比價效應（基準利率的相對優勢）： 2016 年歐洲央行（ECB）推行寬鬆貨幣政策，將隔夜存款機制利率（Deposit Facility Rate）調降至 $-0.40\%$，並啟動企業部門資產購買計畫（CSPP）。商業銀行對企業或機構法人之大額存款收取負利率，機構投資人面臨存放銀行保證損失 $-0.40\%$ 的困境。購買漢高（Henkel）與賽諾菲（Sanofi）的債券（$-0.05\%$），在機會成本的比較下，每單位資金每年可少虧損 $0.35\%$（$35$ 個基點），屬於相對優勢資產。
2. 分析實體現金的持有成本與實務限制： 探討為何不直接持有實體紙鈔（硬幣/紙幣），說明實體儲存空間、安保系統、運送費用與防盜保險所產生的持有成本，使得「持有現金的實質淨報酬」甚至低於 $-0.50\%$ 至 $-1.00\%$，打破了名目零下限的迷思。
3. 分析替代高收益投資的風險代價： 說明高收益資產（股票、高收益債券、房地產等）附帶不可忽視的信用違約風險、流動性風險與價格波動風險。在景氣高度不確定性下，資產安全（Capital Preservation）凌駕於收益之上。
4. 分析跨國匯率避險與國際資金套利（FX Swap Basis）： 非歐元區投資人（如美國、日本機構）透過交叉貨幣基差互換（Cross-Currency Basis Swap）進行匯率避險後，因美元融資溢價（Basis Spread），往往能將歐元的負名目殖利率轉化為優於本國同天期公債的正收益率。

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選項分析

針對題目所提之兩大替代方案（「持有現金」與「選擇收益率更高的投資」），逐一剖析投資人無法或不願採行的根本原因：

一、為何不選擇「持有現金（Physical Cash 或 銀行存款）」？

1. 實體紙鈔的高昂持有成本（Storage and Security Costs）：