111 高普考普通考試 經建行政 貨幣銀行學概要 考古題詳解

核心觀念

本題出自經濟學家傅利曼（Milton Friedman）與米希金（Frederic S. Mishkin）貨幣銀行學體系中「貨幣供給成長對利率的動態影響」（Money Growth and Interest Rates）經典理論。核心觀念與架構如下：

1. 凱因斯流動性偏好理論（Liquidity Preference Theory）：貨幣供給增加在短期價格僵固下，促使實質貨幣供給增加，引導名目利率下跌（流動性效果）。
2. 可貸資金理論與總體傳導機制：貨幣擴張刺激總合需求與景氣繁榮，引發實質所得上升（所得效果）與整體物價水準攀升（物價水準效果），推升貨幣需求與利率。
3. 費雪方程式（Fisher Equation）： $i = r + \pi^e$ 其中 $i$ 為名目利率，$r$ 為實質利率，$\pi^e$ 為預期通貨膨脹率。當貨幣持續擴張引發民眾物價上漲預期時，將直接推升名目利率（預期通膨效果／費雪效果）。

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解題方法

1. 第 (一) 小題解題切入點：

• 採「定義機制 $\rightarrow$ 傳導路徑 $\rightarrow$ 對利率的最終影響方向」之三段式架構，分別拆解四大效果。
• 明確標示各效果發生的時間先後（即時生效 vs. 需時調整）與變動方向（拉低利率 vs. 抬高利率）。

2. 第 (二) 小題解題切入點：

• 將四個效果歸納為兩股對立力量：
• 拉低利率的力量：流動性效果（負向效果）。
• 抬高利率的力量：所得效果、物價水準效果、預期通膨效果的加總（合稱其他效果，正向效果）。
• 根據「相對力量大小（流動性效果 vs. 其他效果）」以及「預期調整速度（緩慢調整 vs. 迅速調整）」，劃分出三種利率動態時間路徑（Time Path）。

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選項分析

本題為申論題，無選擇題選項。國家考試閱卷評分要點如下：

• 第 (一) 小題（16 分，每效果各佔 4 分）：
• 流動性效果：必須寫出短期價格僵固下貨幣供給增加直接壓低利率（$i \downarrow$）。
• 所得效果：必須寫出實質所得 $Y$ 增加，帶動交易動機貨幣需求增加而推升利率（$i \uparrow$）。
• 物價水準效果：必須寫出物價水準 $P$ 上漲，實質貨幣供給減少而推升利率（$i \uparrow$）。
• 預期通膨效果：必須連結費雪方程式，說明 $\pi^e$ 上升促使貸放者要求更高名目回報，推升利率（$i \uparrow$）。
• 第 (二) 小題（9 分，每種可能結果各佔 3 分）：
• 結果一：流動性效果佔優勢，長期利率低於初始水準。
• 結果二：其他效果佔優勢且預期調整緩慢，利率先跌後升，長期高於初始水準。
• 結果三：預期通膨快速反應（理性預期），利率不跌反升，立即且持續高於初始水準。

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解題技巧

1. 口訣記憶法：「一跌三漲」。

• 流動性效果使利率下跌（唯一壓低利率的效果）。
• 所得、物價水準、預期通膨效果均使利率上漲。

2. 常見陷阱與扣分盲點：

• 陷阱一：誤以為貨幣擴張「一定會降低利率」。這僅在流動性效果大於其他三個效果總和時才成立；若長期通膨預期形成，利率反而大幅飆升。
• 陷阱二：第 (二) 小題遺漏「理性預期」情境。許多考生僅回答「利率下跌」與「利率先跌後升」兩種，漏掉大眾預期迅速調整時「利率一開始就直接上升」之第三種結果，會痛失 3 分。

3. 時間軸思維：流動性效果生效最快（極短期），所得與物價水準效果需要總體經濟反應期（中短期），預期通膨效果則視大眾預期形成機制（適應性預期較慢，理性預期極快）而定。

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【答案】

(一) 擴張性貨幣政策對利率之四個效果說明

中央銀行執行擴張性貨幣政策（貨幣供給增加，$M^s \uparrow$），對名目利率的動態影響可區分為以下四種效果：

1. 流動性效果（Liquidity Effect）

• 機制：在貨幣擴張初期，總體經濟產出與物價水準尚未調整（具短期僵固性）。貨幣供給曲線右移，使得貨幣市場產生超額貨幣供給。大眾將多餘的貨幣移轉至債券市場購買債券，帶動債券價格上漲。

核心觀念

本題涵蓋貨幣銀行學中資產定價、名目與實質變數轉換，以及總體財政政策在金融市場的傳導機制：

1. 永久債券（Consol / Perpetuity）之評價： 永久債券無到期日，每年固定給付固定利息 $C$。若市場折現率（市場利率）為 $i$，其理論價格公式為永續年金折現現值： $P = \frac{C}{i}$

2. 債券持有期間報酬率（Rate of Return, $R$）： 持有債券期間所獲得之總收益率，可拆解為當期收益率（Current Yield）與資本利得率（Capital Gain Yield）： $R = \frac{C + (P_{t+1} - P_t)}{P_t} = \frac{C}{P_t} + \frac{P_{t+1} - P_t}{P_t}$ 其中 $P_t$ 為買入價格、$P_{t+1}$ 為賣出價格、$C$ 為當期利息。

3. 稅後實質利率（After-Tax Real Interest Rate）與費雪方程式（Fisher Equation）： 在所得稅制下，政府通常針對「名目利息所得」課稅（稅率為 $t$），扣除稅負後的名目利率為 $i(1-t)$；再扣除預期通貨膨脹率 $\pi$，即為稅後實質利率 $r_{\text{after}}$： $r_{\text{after}} = i(1 - t) - \pi$

4. 財政政策之供給面效果（Supply-Side Effects）與可貸資金市場（Loanable Funds Market）： 供給面學派強調租稅對經濟個體行為誘因（Incentive）的扭曲。資本利得稅針對投資與資產買賣的利得課稅，直接降低儲蓄與投資的稅後預期報酬率，進而改變可貸資金之供給與資本累積速率，影響長期實質 GDP 成長率。

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解題方法

(一) 永久債券價格與持有期間報酬率計算

1. 永久債券願付價格：

• 題目條件：每年利息 $C = 1{,}000$ 英鎊，市場利率 $i = 2\% = 0.02$。
• 將數值代入永久債券定價公式： $P = \frac{1{,}000}{0.02} = 50{,}000\text{（英鎊）}$
• 因此，在市場利率 $2\%$ 下，投資人最多願意花 $50{,}000$ 英鎊購買該張債券。

2. 債券報酬率計算：

• 題目條件：面值 $F = 1{,}000$ 美元，票面利率 $c = 5\%$，原始買入價格 $P_t = 1{,}000$ 美元，下一年賣出價格 $P_{t+1} = 800$ 美元。
• 當期所獲利息： $C = F \times c = 1{,}000 \times 5\% = 50\text{（美元）}$
• 計算持有期間報酬率： $R = \frac{C + (P_{t+1} - P_t)}{P_t} = \frac{50 + (800 - 1{,}000)}{1{,}000} = \frac{50 - 200}{1{,}000} = \frac{-150}{1{,}000} = -15\%$
• 拆解分析：
• 當期收益率 $= \frac{50}{1{,}000} = 5\%$
• 資本利得率 $= \frac{800 - 1{,}000}{1{,}000} = -20\%$
• 總報酬率 $= 5\% + (-20\%) = -15\%$。

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(二) 兩種總體情境下之稅後實質利率比較

設稅率 $t = 20\%$，利用稅後實質利率公式 $r_{\text{after}} = i(1 - t) - \pi$ 分別計算：

1. 情境一（名目利率 $4\%$、通貨膨脹率 $2\%$）： $r_{\text{after}, 1} = 4\% \times (1 - 0.20) - 2\% = 3.2\% - 2\% = 1.2\%$

2. 情境二（名目利率 $8\%$、通貨膨脹率 $6\%$）： $r_{\text{after}, 2} = 8\% \times (1 - 0.20) - 6\% = 6.4\% - 6\% = 0.4\%$

3. 兩者比較：

• $r_{\text{after}, 1} = 1.2\% > r_{\text{after}, 2} = 0.4\%$。

核心觀念

1. 中央銀行資產負債表與損益結構： 央行營運成果反映於其資產負債表的利息與評價變動。依《中央銀行法》（以命題當年民國 111 年法規為準）第 2 條規定，央行經營目標在於維持物價與金融穩定，非以營利為目的。其主要資產為「國外資產」（外匯存底），主要負債為「準備貨幣」與沖銷工具「發行定期存單」。
2. 獲利能力衡量指標： 以財務比率「資產報酬率」（$\text{ROA}$）衡量整體資產運用效率： $\text{ROA} = \frac{\text{稅後淨利}}{\text{資產總額}} \times 100\%$
3. 貨幣供給量決定模型： 貨幣供給量 $M$ 由貨幣乘數 $m$ 與準備貨幣 $B$ 決定： $M = m \times B$ 準備貨幣方程式由央行資產負債表推導，任何改變央行資產或非準備負債之政策，均會直接改變準備貨幣 $B$，進而倍數影響貨幣供給量 $M$。

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解題方法

1. 第一小題切入法：

• 損益來源：採用「資產負債表法」，先列出央行典型資產負債結構，將收益（資產端孳息與匯兌）與費用（負債端利息支出）逐項對應。
• 風險評估：針對「是否穩賺不賠」，從「外幣資產 vs. 本幣負債」的幣別不對稱性，切入論證「匯率風險」（新臺幣升值之帳面或實現損失）與「利率風險」（利差倒掛風險）。
• 獲利能力比較：代入央行實際資產規模（約 $18$ 兆新臺幣），推算 $\text{ROA}$ 數值，並對照一般企業與金融業之 $\text{ROA}$ 標準進行評判。

2. 第二小題切入法： 針對「沖銷政策」、「匯率穩定政策」、「貼放利率政策」，依循固定的三步驟鏈結分析： $\text{央行政策工具操作} \longrightarrow \text{央行資產／負債科目變動} \longrightarrow \text{準備貨幣 } B \text{ 與貨幣供給量 } M \text{ 增減}$

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選項分析

（本題為申論題，無選項分析）

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解題技巧

1. 破解「繳庫金額大＝獲利能力高」的直覺陷阱： 判斷獲利能力應看相對比率（$\text{ROA}$）而非絕對金額。央行每年 $2{,}000$ 億盈餘主要源於「資產基數極大」（逾 $18$ 兆元）與「長期美元利率高於臺幣利率之利差」，換算 $\text{ROA}$ 僅約 $1.1\%$，就一般營利事業而言屬偏低水準。
2. 會計恆等式與準備貨幣判斷竅門： 由央行資產負債表可得： $B = \text{資產總額} - \text{非準備貨幣負債} - \text{淨值}$ 記住口訣：資產增加 $\Rightarrow B$ 增加；非準備負債增加 $\Rightarrow B$ 減少。
3. 申論作答條理化： 各項政策務必清楚標註「資產端」或「負債端」的特定會計科目（如：國外資產、發行定期存單、準備金存款、對金融機構債權），不可含糊帶過。

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【答案】

(一) 央行主要損益來源、風險性與獲利能力分析

1. 我國央行之主要損益來源（以資產負債表分析）

我國央行的簡化資產負債表如下：

• 資產端：國外資產（主要為外匯存底之投資組合）、對金融機構債權（貼放與融通）、政府及其他債權。
• 負債與淨值端：流通中通貨、金融機構準備金存款（兩者合計為準備貨幣）、發行央行定期存單（NCD）、金融機構轉存款、政府存款、淨值與各項準備。

基於上述架構，主要損益來源為：

• 主要收入來源：
• 國外資產利息收入：央行將龐大的外匯存底投資於外國政府債券、優質固定收益商品及外幣定存，所獲取之外幣利息收入為央行最主要的營運收入。
• 兌換利益（匯兌利益）：若新臺幣相對主要外幣（美元等）貶值，持有外幣資產將產生未實現或已實現的匯兌收益。
• 對金融機構債權利息收入：承作重貼現及各項融通之利息收入。
• 主要支出來源：
• 利息費用：央行為了調節市場流動性，在負債端發行鉅額「央行定期存單（NCD）」所必須支付給各金融機構的利息支出；

核心觀念

本題評量貨幣政策傳遞機制（Monetary Transmission Mechanism）。核心在於中央銀行採取擴張性貨幣政策時，如何藉由各項金融中介變數與市場價格反應，進而影響總需求（消費、投資、淨出口）與總體經濟活動（產出 $Y$、就業率）。

所涉及之重要理論與公式包含：

1. 費雪方程式（Fisher Equation）：$r = i - \pi^e$（實質利率 = 名目利率 - 預期通膨率）。在短期物價具僵固性（Price Stickiness）假設下，名目利率變動會帶動實質利率同向變動。
2. 開放經濟利率平價條件（Interest Rate Parity, IRP）：國內外利差引導資本跨國移動，進而改變名目與實質匯率。
3. 托賓 $q$ 理論（Tobin's $q$ Theory）：$q = \frac{\text{企業資產市場價值}}{\text{資本重置成本}}$。當 $q > 1$ 時，企業發行股票籌資購置新資本財有利可圖，刺激實體投資。
4. 金融摩擦與資訊不對稱理論（Financial Frictions & Asymmetric Information）：逆向選擇（Adverse Selection）與道德危險（Moral Hazard）衍生外部融資溢價（External Finance Premium）。
5. 生命週期假說（Life-Cycle Hypothesis, Ando & Modigliani）：個人消費支出取決於人力資本與非人力財富（金融資產及房地產現值）的終身總資源。

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解題方法

本題為標準的 25 分申論大題，應採「總論操作 $\rightarrow$ 分述五大管道傳遞鏈 $\rightarrow$ 結論綜整」的結構化作答：

1. 起始點一致性：各管道皆以「央行採行擴張性貨幣政策（調降政策利率、降準或公開市場買票）$\rightarrow$ 銀行準備金增加、隔夜同業拆款利率下跌」為起點。
2. 傳導路徑鏈條化：各管道務必列出標準傳導箭頭鏈（Flowchart 形式），閱卷老師能在數秒內掌握推導邏輯。
3. 經濟行為主體分工清晰：

• 傳統利率管道：著重在「資金成本」影響企業固定資本投資與耐耐久財消費。
• 匯率管道：著重在「對外競爭力」影響進出口。
• 資產價格管道：著重在「托賓 $q$」推動企業資本投資。
• 信用管道：著重在「銀行授信意願」與「借款人資產負債表淨值」。
• 財富效果管道：著重在「家計單位財富變動」推動一般性消費支出。

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申論詳解

中央銀行若採行擴張性貨幣政策（如於公開市場買入債券、調降重貼現率或調降存款準備率），將使銀行體系準備金增加、短期貨幣市場利率下降。其傳遞至整體經濟活動之五大管道分析如下：

一、傳統利率管道（Traditional Interest Rate Channel）

此管道奠基於凱因斯學派（Keynesian）之 IS-LM 模型架構：

1. 傳導邏輯：央行增加貨幣供給，使短期名目利率（$i$）下降。由於短期內物價水準存在僵固性（Price Stickiness），預期通膨率（$\pi^e$）短期內不變，依費雪方程式 $r = i - \pi^e$，實質利率（$r$）隨之下降。
2. 對經濟活動之影響：實質借貸成本下降，降低企業融資成本，刺激廠商進行機器設備與廠房之實體投資支出（$I \uparrow$）；同時降低家計部門消費貸款負擔，提升民間耐久財消費（$C \uparrow$），進而帶動總需求與實質產出擴張（$Y \uparrow$）。
3. 傳導途徑： $M \uparrow \implies i \downarrow \implies r \downarrow \implies I \uparrow, C \uparrow \implies Y \uparrow$

二、匯率管道（Exchange Rate Channel）

此管道適用於浮動匯率制度且資本具高度流動性之開放經濟體系：

1. 傳導邏輯：當國內名目與實質利率下降（$i \downarrow$），在國際利率維持不變下，本國金融資產報酬率相對降低，引發資本外流（Capital Outflow）。在不受完全干預之外匯市場上，對外幣需求增加、對本幣需求減少，導致本國貨幣貶值（名目與實質匯率上升，$E \uparrow$，以直接報價法表示）。
2. 對經濟活動之影響：本國貨幣貶值使出口商品以外幣計價相對便宜、進口商品以本幣計價相對昂貴，進而增強本國產品之國際競爭力，刺激出口並抑制進口，使淨出口擴增（$NX \uparrow$），推升總產出（$Y \uparrow$）。
3. 傳導途徑： $M \uparrow \implies i \downarrow \implies \text{資本外流} \implies \text{本幣貶值}(E \uparrow) \implies NX \uparrow \implies Y \uparrow$

三、資產價格管道（Asset Price Channel / 托賓 $q$ 理論）

此管道透過貨幣政策對權益證券（股票）等金融資產價格的影響，進一步左右廠商的實體投資決策：

1. 傳導邏輯：利率下降降低了債券殖利率與無風險貼現率，公眾為追求更高報酬將資金轉向股票市場；同時，貨幣供給增加使民眾手持流動性充足，提升對股票的需求，推升股票價格（$P_e \uparrow$）。
2. 托賓 $q$ 效果：根據托賓（James Tobin）的 $q$ 理論，定義：