110 高普考高考三級 金融保險 財務管理與投資學 考古題詳解

核心觀念

本題結合公司投資決策、管理者行為偏誤、融資順位理論與資本結構理論，重點包括：

1. 創新投資通常具有高度不確定性、長期性與資訊不透明性。
2. 理性經理人仍會受到個人風險、職涯聲譽與績效評估影響。
3. 過度自信經理人會高估自身能力、投資報酬與成功機率，低估風險與成本。
4. 新普通股發行涉及資訊不對稱、股價低估、控制權稀釋與融資成本。
5. 在無稅負、倒帳風險、代理問題及資訊不對稱的理想市場中，依據 Modigliani-Miller 資本結構無關定理，負債增加所帶來的低成本優勢，會被權益資金成本上升完全抵銷。

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（一）理性經理人不偏好創新投資，以及適度過度自信經理人提高公司價值的原因

解題方法

先分析創新投資的特性，再分別說明理性經理人與過度自信經理人的投資誘因。

1. 理性經理人較不願意從事創新投資的原因

第一，創新投資具有高度不確定性。

創新計畫通常涉及新產品、新技術或新市場，未來現金流量難以估計，成功與失敗的結果差異極大。即使計畫具有正的預期淨現值，經理人仍須承擔較大的投資失敗風險。

第二，創新投資具有長期性。

創新計畫往往需要多年研發與市場培育，短期內難以產生盈餘。若經理人的績效以短期盈餘、股價或年度考核衡量，經理人會偏好能迅速產生可見成果的投資計畫。

第三，創新失敗的責任較容易歸因於經理人。

創新計畫的失敗通常具有高度可見性，董事會、股東及資本市場容易將損失歸責於決策者，進而損害經理人的升遷、薪酬與職涯聲譽。

第四，經理人具有職涯風險與個人風險趨避。

即使創新投資對股東具有正的預期報酬，經理人仍可能因為人力資本集中於單一公司、失敗後難以尋找工作，或擔心薪酬下降，而降低對高風險創新計畫的接受程度。

第五，創新計畫的價值較難被外部投資人與董事會立即評估。

創新投資多包含無形資產，短期財務報表未必能充分反映其價值，經理人因而承擔較大的評價不確定性，降低投資意願。

2. 適度過度自信經理人有助於創新投資增加公司價值的原因

第一，過度自信能降低對創新風險的心理障礙。

過度自信經理人會高估自身技術判斷、執行能力及計畫成功機率，因此較願意投資一般經理人因高度不確定性而放棄的創新計畫。

第二，過度自信能改善創新投資不足。

部分創新計畫雖然具有正的淨現值，但因失敗機率高、回收期間長，理性經理人可能因職涯風險而拒絕投資。適度過度自信的經理人較願意承擔此類風險，使公司得以執行具有長期價值的研發與創新活動。

第三，過度自信能提高執行投入與持續性。

創新計畫經常面臨初期失敗、技術修正及市場調整。過度自信經理人通常具有較強的信念與堅持，能投入更多管理資源，提升計畫完成率。

第四，創新投資具有選擇權價值。

即使創新計畫初期成果不佳，公司仍可能透過後續研發、技術授權、產品延伸或市場擴張取得額外價值。適度過度自信的經理人較願意保留並執行這些具有實質選擇權價值的計畫。

不過，過度自信必須維持在適度程度。過度自信程度過高時，經理人會持續投入負淨現值計畫，反而降低公司價值，因此其效果具有倒 U 型特徵。

解題技巧

看到「創新投資」可連結四個關鍵字：

• 高風險
• 長期回收
• 資訊不透明
• 失敗責任明確

看到「適度過度自信」則應寫出：

• 克服創新投資不足
• 高估能力與成功機率
• 增加正淨現值創新計畫的執行機會
• 過度時會造成反效果

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（二）理性經理人與過度自信經理人都會過度投資的原因

解題方法

必須區分兩類經理人的過度投資來源：

• 理性經理人：主要是代理問題與私人利益。
• 過度自信經理人：主要是認知偏誤與錯誤評價。

1. 理性經理人過度投資的原因

第一，帝國建立動機。

公司規模越大，經理人的薪酬、權力、聲望與管理地位通常越高。理性經理人即使知道某些計畫的股東報酬不足，仍可能為擴大公司規模而投資。

第二，自由現金流量代理問題。

當公司擁有大量自由現金流量，而缺乏有效監督或股東控制時，經理人可能將資金投入低報酬甚至負淨現值的計畫，以避免資金被發還給股東。

第三，職位安全與管理私利。

經理人可能藉由增加投資、擴大部門或提高組織複雜度，增加自身不可替代性，強化職位保障。

第四，短期績效或薪酬誘因。

部分薪酬制度以營收成長、資產規模或投資金額作為評估基礎，經理人因而偏好擴大投資規模，而非嚴格追求投資報酬率。

第五，沉沒成本與承諾延續。

計畫開始後，經理人可能因維護自身聲譽，不願承認原先決策錯誤，持續投入資源挽救已失敗的投資。

2. 過度自信經理人過度投資的原因

第一，高估投資計畫的淨現值。

過度自信經理人會高估未來收入、成長率及成功機率，低估成本、延誤與市場競爭，因此容易將負淨現值計畫誤判為正淨現值計畫。

第二，高估自身管理能力。

其會認為自己具有超越市場或競爭者的能力，能夠控制外部環境與執行風險，因而接受過高的投資規模。

第三，低估投資失敗的機率。

過度自信經理人通常偏重成功案例，忽略失敗案例，並將過去成功歸因於自身能力，導致風險評估偏低。

第四，低估外部融資與財務困難成本。

由於過度自信，經理人可能認為未來現金流量足以支應債務，進而擴大投資及舉債，未充分考量流動性與償債壓力。

解題技巧

本小題最重要的區分如下：

經理人類型	過度投資根源
理性經理人	明知投資報酬不足，仍因權力、薪酬、職位安全或自由現金流而投資
過度自信經理人	真誠相信投資具有高報酬，因錯誤評估而投資

切勿把理性經理人的過度投資寫成「判斷錯誤」；理性經理人的核心是「有意追求私人利益」。

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（三）兩類經理人均較不願以發行新普通股籌資的原因

解題方法

核心觀念

本題考察公司治理中的代理問題（agency problem），以及經理人與股東、債權人間的利益衝突。分析公司價值時，應同時觀察：

1. 對公司現金流量的影響；
2. 對經營風險與財務困境風險的影響；
3. 對資金提供者要求報酬率的影響；
4. 對經理人誘因、監督效果及代理成本的影響。

公司價值可概念化表示為：

$$V=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{E(CF_t)}{(1+k)^t}$$

其中，$E(CF_t)$為預期現金流量，$k$為資金成本。因此，只要一項治理安排能增加預期現金流量、降低不必要風險或降低資金成本，公司價值即可能提高；反之則會降低公司價值。

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（一）經理人特權消費對公司價值的影響

1. 負面影響：增加代理成本

經理人使用公司資源享有私人飛機、公司配車、專用司機等特權消費，若其主要目的在於滿足個人享受，而非提升公司經營績效，即屬於經理人攫取私人利益的行為。

其負面影響包括：

（1）公司資源遭到不當耗用

特權消費會直接增加公司的營業費用，降低公司稅後淨利與自由現金流量。若私人飛機、豪華車輛及專用司機沒有帶來相對應的生產力，股東財富即被移轉給經理人。

（2）形成管理者與股東間的利益衝突

經理人追求的是個人效用最大化，股東追求的是公司價值最大化。經理人可能偏好高規格辦公設備、豪華交通工具及舒適福利，但這些支出未必能增加股東報酬。

（3）產生道德危險與監督困難

特權消費通常具有隱蔽性，股東不易判斷其是否與業務需要直接相關。經理人掌握資訊優勢時，容易將私人消費包裝成公司必要支出，使董事會與股東的監督成本上升。

（4）造成聲譽及治理折價

若市場認為公司存在嚴重的經理人掏空、奢侈消費或利益輸送問題，投資人會要求較高的風險溢酬，公司股價及市場評價因而受到壓抑，資金成本也會提高。

（5）導致過度投資與管理者帝國建構

大型企業、豪華總部及高規格設備有時是經理人追求權力、地位與個人聲望的工具。這些支出若無法帶來相當的營業利益，會形成非效率投資，降低資產報酬率。

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2. 正面影響：提供誘因及提升管理效率

特權消費並非在所有情況下都會降低公司價值。只要其使用具有合理的商業目的，亦可能產生正面效果。

（1）吸引及留任優秀經理人

公司提供適度的職務福利，可作為經理人報酬制度的一部分。高階經理人承擔較大的責任與聲譽風險，合理的福利有助於吸引具備專業能力的人才，降低人事流動造成的成本。

（2）提高工作效率

公司配車、專用司機及商務飛機在特定情況下可節省經理人的交通時間，使其能迅速拜訪客戶、處理重大交易及參與跨地區管理。若由此增加營收或提升決策效率，則能提高公司價值。

（3）作為績效報酬的一部分

若特權消費與經理人職位、績效或任期相連結，且總報酬仍低於經理人創造的邊際價值，該福利可作為激勵工具，降低現金薪酬的支付壓力。

（4）降低經理人過度保守的誘因

適度福利能補償經理人承擔的職業風險，促使其願意接受合理的創新投資與經營風險，避免因害怕失敗而採取過度保守的決策。

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3. 綜合判斷

特權消費對公司價值的影響，取決於其「邊際效益」與「邊際成本」的比較：

$$\Delta V>0 \quad \text{若福利帶來的經營效益}>\text{私人消費及代理成本}$$

若特權消費主要是經理人享受，且缺乏透明的核准與績效連結，則會降低公司價值；若其能提升經營效率、吸引人才並增加公司現金流量，則能提高公司價值。

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（二）董事與經理人責任保險對公司價值的影響

董事與經理人責任保險（Directors and Officers Liability Insurance, D&O Insurance）主要保障董事及經理人因執行職務所涉及的賠償責任、抗辯費用及相關法律支出。其價值影響須從風險分擔與管理誘因兩方面分析。

1. 正面影響

（1）降低董事及經理人的個人責任風險

董事與經理人須面對股東、債權人、員工、主管機關及其他利害關係人的訴訟風險。D&O保險可分擔賠償金及法律費用，使具備專業能力的人才較願意擔任董事或高階經理人。

核心觀念

本題結合三項觀念：

1. 企業社會責任（CSR）的意義與責任對象。
2. ESG 的構成及其與投資決策的關係。
3. 以杜邦分析法拆解股東權益報酬率（ROE），並將環境保護型 CSR 與獲利能力、資產使用效率及財務結構連結。

本題屬申論題，沒有選項分析問題；作答重點在於「定義完整、公式正確、CSR 措施能具體連結 ROE」。

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（一）企業社會責任（CSR）

1. 定義

企業社會責任（Corporate Social Responsibility, CSR）係指企業在追求營收、獲利及股東報酬之外，亦應對其利害關係人及整體社會負責，主動考量企業活動對經濟、法律、倫理、環境及社會所產生的影響。

企業的利害關係人包括：

• 股東與投資人
• 員工
• 顧客
• 供應商
• 債權人
• 政府
• 社區居民
• 自然環境與社會大眾

CSR 並非單純慈善捐款，而是將社會與環境責任納入企業治理、營運決策及長期策略。

2. CSR 的主要層次

可依企業責任的不同層次說明：

1. 經濟責任：提供商品與服務、維持合理獲利、創造就業及股東價值。
2. 法律責任：遵守環境保護、勞動、消費者保護、公司治理等相關法令。
3. 倫理責任：即使法律未明文規範，企業仍應避免欺騙、污染、剝削及不公平交易。
4. 公益責任：透過公益投入、社區參與及弱勢扶助回饋社會。

因此，CSR 的核心並不是犧牲企業經營績效，而是在兼顧股東與其他利害關係人的前提下，追求企業長期、永續及負責任的經營。

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（二）ESG 的意義

1. ESG 的定義

ESG 是三項非財務因素的縮寫：

• E：Environmental，環境
• S：Social，社會
• G：Governance，公司治理

ESG 投資係指投資人除了分析企業的營收、獲利、現金流量及財務結構外，也將企業在環境、社會及公司治理方面的表現納入投資標的評估。

2. 三構面的內容

（1）環境構面（E）

包括：

• 溫室氣體排放與碳排放管理
• 能源使用效率
• 再生能源使用
• 水資源管理
• 廢棄物處理與資源循環
• 污染防治
• 生物多樣性保護
• 綠色產品與低碳製程

（2）社會構面（S）

包括：

• 員工安全與職業健康
• 勞動權益與人權保障
• 員工多元、平等與包容
• 顧客權益與產品安全
• 個人資料保護
• 供應鏈管理
• 社區關係與社會公益

（3）公司治理構面（G）

包括：

• 董事會結構與獨立性
• 經營階層薪酬制度
• 股東權益保障
• 內部控制與風險管理
• 財務報告透明度
• 反貪腐與利益衝突管理
• 重大資訊揭露

3. ESG 與 CSR 的關係

CSR 是企業對社會及利害關係人所負的整體責任；ESG 則是將企業責任具體化、分類化，並提供投資人評估企業永續經營品質的分析架構。

因此，ESG 基金通常會依據企業的環境、社會及治理表現進行選股、排除特定產業，或給予不同投資權重。

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（三）杜邦分析法拆解 ROE，並說明環境 CSR 如何提升經營績效

1. ROE 的意義

股東權益報酬率（Return on Equity, ROE）係衡量企業運用股東投入資本創造稅後淨利的能力：

$$ROE=\frac{\text{稅後淨利}}{\text{平均股東權益}}$$

ROE 越高，表示企業每一元股東權益所創造的稅後淨利越高。

但 ROE 受到獲利能力、資產使用效率及財務槓桿共同影響，因此不能只觀察 ROE 的高低，必須進一步拆解其來源。

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2. 杜邦三因子分析

將 ROE 乘上總資產及銷貨收入，可得：

$$ROE = \frac{\text{稅後淨利}}{\text{平均股東權益}}$$ $$= \frac{\text{稅後淨利}}{\text{銷貨收入}} \times \frac{\text{銷貨收入}}{\text{平均總資產}} \times \frac{\text{平均總資產}}{\text{平均股東權益}}$$

因此：

$$ROE = \text{稅後淨利率} \times \text{總資產週轉率} \times \text{權益乘數}$$

其中：

（1）稅後淨利率

$$\text{稅後淨利率} = \frac{\text{稅後淨利}}{\text{銷貨收入}}$$

反映企業每一元營收最後能留下多少稅後淨利，主要受下列因素影響：

• 售價與銷售數量
• 生產及營業成本
• 能源與原物料成本
• 管理費用
• 利息費用
• 所得稅負擔

（2）總資產週轉率

$$\text{總資產週轉率} = \frac{\text{銷貨收入}}{\text{平均總資產}}$$

反映企業使用資產創造營收的效率。比率越高，表示相同資產能創造較多營收。

（3）權益乘數

$$\text{權益乘數} = \frac{\text{平均總資產}}{\text{平均股東權益}}$$

又可表示為：

$$\text{權益乘數} = 1+\frac{\text{負債}}{\text{股東權益}}$$

權益乘數較高，表示企業使用較多負債融通資產。財務槓桿在資產報酬率高於負債資金成本時，能提高股東報酬；但也會增加利息負擔、違約風險及財務風險。

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3. 環境保護型 CSR 對 ROE 的影響

企業從事環境保護型 CSR，不能僅以支出金額多寡判斷成效，而應選擇與企業本業、營運流程及長期策略相結合的環境措施，使環境責任轉化為成本優勢、營收成長、風險降低及資金成本下降。

（1）透過降低成本，提高稅後淨利率

企業可投資於節能設備、低耗能製程、再生能源、廢棄物回收及水資源再利用。

例如：

核心觀念

本題考查三項資產定價與市場效率的重要觀念：

1. 風險溢酬的意義與計算方式。
2. 事件研究法中異常報酬的衡量，以及半強式效率市場假說。
3. 股票預期報酬率與股東權益資金成本的關係。

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（一）風險溢酬的概念

1. 定義

風險溢酬是投資人因承擔投資風險，而要求超過無風險利率的額外報酬。因此：

$$\text{風險溢酬} = \text{資產預期報酬率} - \text{無風險利率}$$

亦即：

$$RP_i=E(R_i)-R_f$$

其中：

• $E(R_i)$：資產 $i$ 的預期報酬率
• $R_f$：無風險利率
• $RP_i$：資產 $i$ 的風險溢酬

2. 風險溢酬的經濟意義

投資人持有無風險資產即可獲得 $R_f$。若改持有具有價格波動、景氣循環、利率變動等風險的資產，必須獲得額外報酬作為承擔風險的補償，此額外報酬即為風險溢酬。

在資產定價理論中，能獲得風險溢酬的主要是無法透過分散投資消除的系統風險；個別公司特有風險可藉由分散投資降低，通常不會獲得額外報酬補償。

3. 各模型的表示方式

以 CAPM 為例：

$$E(R_i)=R_f+\beta_i\left[E(R_m)-R_f\right]$$

因此，股票 $i$ 的風險溢酬為：

$$RP_i=\beta_i\left[E(R_m)-R_f\right]$$

其中：

• $\beta_i$：股票對市場報酬變動的敏感度
• $E(R_m)-R_f$：市場風險溢酬

若採用多因子模型，風險溢酬可表示為各項因子暴露度乘以相對應的因子風險溢酬總和：

$$E(R_i)-R_f = \beta_{i1}\lambda_1+\beta_{i2}\lambda_2+\cdots+\beta_{ik}\lambda_k$$

因此，三因子模型、四因子模型所估計的風險溢酬，是由多項系統性風險因子共同決定。

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（二）異常報酬的衡量與效率市場類型

1. 核心方法：事件研究法

公司公開宣告重大融資或投資事件後，研究該事件是否造成股價偏離正常報酬，通常採用事件研究法。

異常報酬是實際報酬率扣除在沒有該事件下所應有的正常報酬率：

$$AR_{it}=R_{it}-E(R_{it}\mid X_t)$$

其中：

• $AR_{it}$：股票 $i$ 在事件日 $t$ 的異常報酬
• $R_{it}$：股票 $i$ 在事件日 $t$ 的實際報酬
• $E(R_{it}\mid X_t)$：依據市場資訊所估計的正常預期報酬

2. 正常報酬的估計

實務上常使用市場模式：

$$R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\varepsilon_{it}$$

利用事件發生前的估計期間資料，估計 $\alpha_i$ 與 $\beta_i$，再計算事件期間的正常報酬：

$$\widehat{E(R_{it})} = \hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_iR_{mt}$$

所以異常報酬為：

$$AR_{it} = R_{it} - \left(\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_iR_{mt}\right)$$

若欲衡量事件期間的累積影響，則使用累積異常報酬：

$$CAR_i(t_1,t_2) = \sum_{t=t_1}^{t_2}AR_{it}$$

若研究多家公司，則可計算平均異常報酬：

$$AAR_t=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}AR_{it}$$

並進一步計算累積平均異常報酬：

$$CAAR(t_1,t_2)=\sum_{t=t_1}^{t_2}AAR_t$$

3. 題目前提的解釋

若公司以舉債方式籌措新投資案資金，市場可能將此視為管理階層對投資案未來現金流量具有信心的訊號，因為固定利息與本金償還會增加財務承諾。若市場認為投資案具有正的淨現值，股票價格可能上升，形成正的異常報酬。