109 高普考高考三級 金融保險 財務管理與投資學 考古題詳解

核心觀念

本題為民國 109 年公職高考「財務管理與投資學」典型的「金融時事結合經典定價理論」申論題，考驗考生能否運用財務金融核心模型，解釋現實市場中發生的極端反常現象。各小題涵蓋之核心理論如下：

1. 第（一）小題：期貨持有成本模型（Cost of Carry Model）與交割制度

• 持有成本模型：期貨價格公式為 $F_t = S_t e^{(r + u - y)(T-t)}$，其中 $r$ 為無風險利率、$u$ 為儲存成本（Storage Costs）、$y$ 為便利收益（Convenience Yield）。
• 實物交割制度（Physical Delivery）：商品期貨到期若未平倉須進行實物交割，若倉儲容量達到物理極限，邊際儲存成本 $u \to \infty$ 且便利收益 $y \to 0$，將導致現貨與期貨價格跌入負值。
• 市場微觀結構與流動性風險：指數型商品（ETF）與投機多頭無實物交割能力，在到期日前強制轉倉引發「軋多頭（Long Squeeze）」。

2. 第（二）小題：固定收益證券定價、費雪方程式與金融機構資產負債管理

• 費雪方程式（Fisher Equation）：名目利率 $n \approx r + \pi$（其中 $r$ 為實質利率，$\pi$ 為預期通膨率）。在通貨緊縮預期（$\pi < 0$）下，名目利率為負仍可帶來正實質回報。
• 債券定價與資本利得：債券價格與到期殖利率（YTM）呈反向變動，持有人若預期利率持續走低，可在到期前賣出獲取資本利得（Capital Gain）。
• 監理法規與流動性需求：巴塞爾協定三（Basel III）對銀行流動性覆蓋比率（LCR）與高品質流動性資產（HQLA）之強制持有規定。
• 跨國外匯換匯換利（Cross-Currency Basis Swap）：經由外匯避險後的合成殖利率可能為正。

3. 第（三）小題：買賣權平價理論（Put-Call Parity）與套利限制（Limits to Arbitrage）

• 買賣權平價關係：歐式選擇權滿足： $C_t + K e^{-r(T-t)} = P_t + S_t$ 其中 $C_t$ 為買權價格、$P_t$ 為賣權價格、$K$ 為履約價、$S_t$ 為標的資產價格。標的指數 $S_t$ 重挫時，在平價理論下，相同履約價的買權價格 $C_t$ 必然下跌。
• 無套利假設之失效：平價理論依賴無交易摩擦、無保證金追繳限制與市場具備充裕流動性。當造市商撤單（流動性真空）、期貨商以市價單（Market Order）強制平倉時，引發微觀結構扭曲與套利限制。

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解題方法

本題為綜合申論題，答題策略應採取「理論架構引導 $\to$ 現實機制觸發 $\to$ 微觀市場結果」之三層論證法：

1. 子題（一）切入點：從「實體商品期貨的到期實物交割特性」切入，剖析 2020 年新冠疫情下的總體供需失衡，再結合 CME 交易系統規則修改與純財務投機者（散戶、ETF）缺乏儲油設施的致命弱點，說明供需實體限制如何迫使價格落入負值。
2. 子題（二）切入點：從「不同機構投資人的行為動機與約束條件」切入，建立完整的分類框架：法規限制者（Mandated/Regulated）、央行與外匯存底管理者、短期投機者（預期資本利得）、現金儲存成本規避者、通縮避險者，以及跨國匯率避險套利者。
3. 子題（三）切入點：先寫出 Put-Call Parity 數學公式，明確指出「標的跌、價外買權暴漲」違反理論預測；隨後點出該理論成立的「無套利假設」，並深入解析 2018 年「0206 選擇權事件」中賣出勒式策略（Short Strangle）爆倉、全帳戶斷頭規則、市價單撮合與流動性枯竭的連鎖踩踏機制。

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詳細擬答

（一）2020 年 4 月 20 日 WTI 原油期貨出現負油價之原因

2020 年 4 月 20 日，芝加哥商品交易所（CME）紐約商業交易所（NYMEX）5 月份 WTI 原油期貨結算價崩跌至每桶 $-37.63$ 美元，其核心成因可歸納為以下三項關鍵因素：

1. 實物交割機制與邊際儲油容量耗盡（持有成本模型失效）

• WTI 原油期貨合約採實物交割（Physical Delivery），交割地點集中於美國奧克拉荷馬州庫欣（Cushing, Oklahoma）。
• 2020 年初 COVID-19 疫情在全球蔓延，引發各國邊境封鎖，全球原油需求斷崖式衰退；同時 OPEC+ 減產談判破局引發價格戰，原油市場嚴重供過於求。
• 至 4 月中旬，庫欣地區的實體儲存槽容量逼近物理極限。依期貨持有成本模型： $F_t = S_t e^{(r + u - y)(T-t)}$ 當實體倉儲空間極度匱乏時，儲存與運送成本 $u$ 飆升至天文數字，便利收益 $y$ 降至零。買方若持有合約至到期，將面臨無處存油的違約風險與高額罰款，導致現貨持有人必須「貼錢」委託具備倉儲能力者接收原油，促使實物資產的經濟價值轉為負值。

2. 多頭部位結構致命失衡與強制平倉踩踏（軋多頭效應）

• 當時市場聚集大量散戶投資人與原油指數型商品（如美國原油 ETF：USO，及台灣之元大 S&P 原油 ETF）。此類交易人純屬財務性投機者，無實物交割的油槽管道與合法資格。
• 5 月份合約的最後交易日為 4 月 21 日。在 4 月 20 日（倒數第二個交易日），未平倉合約的多頭必須不惜一切代價賣出平倉（Offsetting）或轉倉（Roll over）至 6 月合約。
• 在交割期限壓力下，實體多頭面臨流動性真空，而少數掌握剩餘倉儲空間的特定實體現貨商與空頭交易人拒絕承接，形成了空方對多方的「軋多頭（Long Squeeze）」，迫使無交割能力的投機多頭不計代價市價砍單。

3. 交易所交易規則修改提供負價格報價機制

• CME 交易所於 2020 年 4 月上旬預先調整清算系統（Clearing System）演算法，宣布支持「負價格交易與結算」，取消了價格零下限（Zero Floor）的技術限制，使得負值報價與撮合在制度層面得以成立，最終促成結算價跌落至 $-37.63$ 美元之歷史極端現象。

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（二）願意持有負殖利率債券之投資人類型與動機

負殖利率（Negative Yield to Maturity）代表若投資人持有債券至到期日，收回的本金與利息總和將低於當初買入的價格（名目保證虧損）。然而，在資本市場中，下列六類投資人基於特定動機與約束條件，仍願意持有負殖利率債券：

1. 受法定監理與資產配置限制之機構投資人（Mandated / Regulated Investors）

• 商業銀行：根據巴塞爾協定三（Basel III）之資本適足規範，銀行必須持有一定比例的高品質流動性資產（HQLA）以滿足流動性覆蓋比率（LCR）。主權公債因具備零信用風險權數與極高流動性，即使殖利率為負，銀行為符合法規維持營運，仍必須強制配置。
• 保險公司與退休基金：此類法人受限於資產負債配對（Asset-Liability Matching, ALM）與嚴格的法定投資上限規範，為降低存續期間缺口（Duration Gap）引發的利率風險，必須持有足額的高評等長期固定收益商品。

2. 中央銀行與主權財富基金（Central Banks & SWFs）

• 各國央行為執行非常規貨幣政策（如量化寬鬆 QE 或負利率政策 NIRP），由市場買入政府公債以釋出流動性並引導市場利率，其政策目標在於總體經濟穩定與匯率控制，非以短期帳面損益為考量。
• 各國外匯存底管理機構基於「安全性、流動性、收益性」之原則，將資金配置於美、德、日等核心國家的公債，以確保國家遭遇外匯衝擊時可隨時變現。

3. 預期利率進一步下降以追求資本利得之交易人（Capital Gain Seekers）

• 債券價格與殖利率呈反向關係。

一、核心觀念

本題為財務管理學中「企業目標（Corporate Objectives）」、「公司治理（Corporate Governance）」與「永續金融（Sustainable Finance）」的經典整合題型，主要涵蓋三大核心領域：

1. 傳統企業目標之局限性：

• 利潤極大化（Profit Maximization）：忽略貨幣時間價值、忽略風險與不確定性、未考慮實質現金流量（易受應計會計原則操縱）、導向管理當局短視近利（Myopic Behavior）。
• 股價極大化（Stock Price Maximization）：在市場效率性不足、存在代理問題（Agency Problem）或忽視負外部性（Negative Externalities）時，股價無法忠實反映公司真實內在價值（Intrinsic Value），公式定義企業價值為： $V_0 = \sum_{t=1}^{\infty} \frac{CF_t}{(1 + WACC)^t}$ 單純追求短期待售股價，往往扭曲現金流 $CF_t$ 的長期穩定性或提高折現率 $WACC$。

2. 利益關係人理論與企業社會責任（Stakeholder Theory & CSR）：

• 股東理論（Shareholder Primacy / Friedman 觀點）：企業唯一責任在於合法追求股東利潤。
• 利益關係人理論（Stakeholder Theory / Freeman 觀點）與創造共享價值（Shared Value / Porter 觀點）：兼顧員工、客戶、供應商、社區與環境，探討短期資源排擠（成本支出）與長期風險降低（無形資產與權益成本下降）之動態平衡。

3. 社會責任投資（Socially Responsible Investment, SRI / ESG Investing）：

• 結合財務回報與社會／環境影響力之雙重底線（Double Bottom Line）。
• 運用負面排除、正面篩選（Best-in-Class）、影響力投資及盡職治理（Stewardship）。
• 影響資本市場定價、資金成本（Cost of Capital）重分配及資訊揭露標準化。

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二、解題方法

本題為論述型試題，切忌條列空泛口號，應以嚴謹的「財務學理基礎」貫穿各子題：

• 第（一）小題：切分「會計盈利（利潤）」與「市場股價」兩個層次，分別由財務理論的三大維度（時間價值、現金流真實性、風險）以及市場現實（代理問題、市場不完全、外部性）進行嚴密批判。
• 第（二）小題：採用「短期間接衝突 vs. 長期綜效一致」的對比論證法。先承認短期會計成本支出引發的資源排擠假象，再以折現現金流量模型論證 CSR 能降低營運尾部風險、降低權益成本 $k_e$，證明兩者在長期是「相輔相成」而非互斥。
• 第（三）小題：分為「目標」與「金融市場影響」兩大主軸，市場影響層面必須扣緊「資金供給與需求機制」、「資本成本分化（Greenium）」、「非財務資訊定價效率」及「金融商品創新」等金融市場功能。

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三、試題詳解

（一）以盈利與股價做為股東價值目標有何問題？

企業以追求傳統股東價值最大化為導向，若單純聚焦於「財務盈利」或「市場股價」，在理論與實務上面臨下列根本問題：

1. 以「財務盈利（利潤極大化）」為目標的四大缺陷：

• 忽略貨幣時間價值（Time Value of Money）： 利潤計算僅依據會計期間歸屬，未考慮現金流入之具體時間點。當期獲利 1,000 萬元與五年後獲利 1,000 萬元在會計帳上金額相同，但折現後的實質現值差異巨大。
• 忽視風險與不確定性（Risk and Return Trade-off）： 利潤極大化未針對風險進行調整。高盈餘往往伴隨高財務槓桿或高營運風險，若不顧現金流量的變異程度，單純衝高帳面獲利，將大幅增加企業財務窘境（Financial Distress）與破產風險。
• 會計原則之盈餘人為操縱（Accounting Manipulation & Quality of Earnings）： 「會計利潤」係建立在應計基礎（Accrual Basis）與會計估計（如折舊方法、存貨計價、資產減損認列）之上，存在盈餘管理（Earnings Management）的操作空間，無法如「自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）」般客觀衡量企業真正的實質償債與分配能力。
• 誘發短視近利行為（Managerial Myopia）： 經理人為美化當期損益表（Income Statement），可能縮減具正淨現值（$NPV > 0$）但需前期大額認列費用的研發支出（R&D）、員工培訓或設備維護，犧牲企業長期競爭優勢。

2. 以「市場股價極大化」做為目標的實務局限：

• 資本市場效率性不足（Market Inefficiency）： 股價有效反映內在價值之前提為「效率市場假說（EMH）」。然而實務市場常充斥資訊不對稱、投機炒作、流動性衝擊與投資人非理性羊群行為，造成股價短期大幅偏離基本面。
• 代理問題與道德風險（Agency Problem & Moral Hazard）： 經理人薪酬常與股價或認股權證掛鉤，在資訊不對稱下，經理人有誘因透過過度實施股票回購（Stock Buybacks）、選擇性資訊揭露或財務造假拉抬短期股價，在個人利益兌現後離場，損害長期股東的終局利益。
• 忽略負外部性與利益關係人剝削（Negative Externalities）： 純粹追求股東價值的決策模式，常驅使企業將內部營運成本外部化（如未妥善處理碳排放與公害污染、壓低勞工薪酬福利、向供應商極限壓價）。此舉雖在短期擴大股東剩餘價值，但長此以往將引發法規重罰、商譽毀損及消費者抵制，最終引發反噬，摧毀企業價值。

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（二）近年來企業社會責任（CSR）的積極推展，與傳統上追求股東最大價值的目標是否會產生衝突？

結論：在「短期與微觀視角」下看似存在資源配置之衝突，但在「長期與動態整合視角」下，兩者不僅不衝突，更是互為因果、相輔相成。

1. 短期視角：資源配置的權衡（Trade-off）與衝突假象

• 依據傳統股東至上理論（Shareholder Primacy），企業管理當局負有信託義務（Fiduciary Duty）替出資股東追求最大資本報酬。
• 推展 CSR（如添購綠色製程設備、改善勞工工作條件、取得永續認證、投入社區回饋）在短期內需要直接承擔高額的資本支出（CapEx）與營業費用，直接侵蝕當期會計盈餘與可分配現金股利。
• 經理人若未經周延評估而投入過度慈善支出，可能構成委託代理問題中的「過度投資（Overinvestment）」或建立個人聲譽的自利行為，此時與追求股東利益確會產生直接衝突。

核心觀念

本題評量公司理財與證券評價之三大核心主題：

1. 資本資產評價模式（CAPM）：用於估算權益資金成本（Cost of Equity, $K_e$）。公式為： $K_e = R_f + \beta \times [E(R_m) - R_f]$ 其中 $R_f$ 為無風險利率，$\beta$ 為系統性風險指標，$E(R_m) - R_f$ 為市場風險溢酬（Market Risk Premium）。
2. 加權平均資本成本（WACC）：衡量企業整體融資成本。計算公式為： $WACC = W_e \times K_e + W_d \times K_d \times (1 - T_c)$ 其中 $W_e, W_d$ 分別為權益與債務之資本結構權數，$K_d$ 為稅前債務成本，$T_c$ 為營利事業所得稅率，$(1 - T_c)$ 表達利息費用之租稅盾牌（Tax Shield）效果。當債券「貼近面額發行」時，其到期殖利率（YTM，即稅前債務成本 $K_d$）等同於票面利率。
3. 高登股利折現模型（Gordon Growth Model, DDM）：評估股利穩定成長之普通股理論價值。公式為： $P_0 = \frac{D_1}{K_e - g} = \frac{D_0 \times (1 + g)}{K_e - g}$ 其中 $D_0$ 為甫發放或前期已發放之基期股利，$D_1$ 為次期（未來第一期）預期發放之股利，$g$ 為股利固定成長率。

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解題方法

（一）計算北方公司之權益資金成本

依資本資產評價模式（CAPM）公式： $K_e = R_f + \beta \times [E(R_m) - R_f]$

代入題目已知數據：

• 無風險利率 $R_f = 2\%$
• 貝他值 $\beta = 1.2$
• 市場期望報酬率 $E(R_m) = 12\%$

$K_e = 2\% + 1.2 \times (12\% - 2\%) = 2\% + 1.2 \times 10\% = 2\% + 12\% = 14\%$

北方公司之權益資金成本為 $14\%$。

（二）計算北方公司之加權平均資本成本（WACC）

1. 計算資本結構權數：

• 權益資金總額 $E = 300$ 百萬元
• 債務資金總額 $D = 100$ 百萬元
• 總資本 $V = E + D = 300 + 100 = 400$ 百萬元
• 權益資金權數 $W_e = \frac{E}{V} = \frac{300}{400} = 75\%$
• 債務資金權數 $W_d = \frac{D}{V} = \frac{100}{400} = 25\%$

核心觀念

本題為跨國資本預算（Multinational Capital Budgeting）與國際財務管理之經典綜合題型，評量考生在跨國投資決策中處理現金流量折現、利率平價條件（Interest Rate Parity, IRP）以及幣別與折現率一致性原則之能力。

1. 淨現值法則（NPV Rule）： $NPV = \sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1 + k)^t} - I_0$ 其中 $I_0$ 為期初投資額，$CF_t$ 為第 $t$ 期現金流量，$k$ 為該幣別對應之風險調整資金成本（折現率）。若 $NPV > 0$，代表能為股東創造超額價值，方案可行。
2. 拋補利率平價條件（Covered Interest Rate Parity, CIRP）： 在多期且具有不同年期即期利率（Spot Rates / Zero Rates）的架構下，$t$ 年期遠期匯率 $F_t$（以新臺幣／美元報價）滿足： $F_t = S_0 \times \frac{(1 + r_{NT, t})^t}{(1 + r_{\$, t})^t}$ 其中 $S_0$ 為即期匯率，$r_{NT, t}$ 為 $t$ 年期新臺幣利率，r_{\, t}$為$t$ 年期美元利率。
3. 跨國資本預算之等價定理（Equivalence of Multinational Capital Budgeting）： 評估跨國投資計畫有兩大路徑：

• 當地幣別法（Foreign Currency Approach）：先計算外幣淨現值 NPV_{\}$，再以即期匯率$S_0 換算為本國貨幣淨現值： $$NPV_{NT} = NPV_{\} \times S_0$$
• 母國幣別法（Home Currency Approach）：將各期外幣現金流量透過遠期匯率 $F_t$ 轉換為本國貨幣現金流量，並依利率平價條件調整求得本國貨幣之折現率 $k_{NT, t}$ 進行折現。在市場無套利機會與平價條件成立之前提下，兩法所得之淨現值嚴格等價。

4. 幣別與折現率一致性原則： 美元現金流量必須以美元折現率折現；新臺幣現金流量必須以新臺幣折現率折現。切忌以美元折現率直接折現換算後的新臺幣現金流量。

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解題方法

（一）以美國當地公司立場評估美金淨現值（NPV_{\}$）

依題目設定：

• 期初投資 $I_0 = 1,000$ 萬美元
• 各期現金流量：$CF_1 = 300$ 萬美元、$CF_2 = 400$ 萬美元、$CF_3 = 600$ 萬美元
• 美元風險調整資金成本 $k = 12\%$

將各期現金流量折現加總： $PV_1 = \frac{300}{1 + 0.12} = \frac{300}{1.12} \approx 267.8571 \text{ 萬美元}$ $PV_2 = \frac{400}{(1 + 0.12)^2} = \frac{400}{1.2544} \approx 318.8776 \text{ 萬美元}$ $PV_3 = \frac{600}{(1 + 0.12)^3} = \frac{600}{1.404928} \approx 427.0682 \text{ 萬美元}$

合計未來現金流量現值： $PV = 267.8571 + 318.8776 + 427.0682 = 1,013.8028 \text{ 萬美元}$

計算淨現值： $NPV_{\$} = PV - I_0 = 1,013.8028 - 1,000 = 13.8028 \approx 13.803 \text{ 萬美元}$

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（二）依利率平價條件計算各年期遠期匯率（$F_t$）

目前即期匯率 $S_0 = 30.000$（新臺幣／美元）。依據利率平價公式 F_t = S_0 \times \frac{(1 + r_{NT, t})^t}{(1 + r_{\, t})^t}$ 計算各期遠期匯率：

1. 第 1 年期遠期匯率（$F_1$）：

• $r_{NT, 1} = 1\%$，r_{\, 1} = 2%$ $F_1 = 30 \times \frac{1 + 0.01}{1 + 0.02} = 30 \times \frac{1.01}{1.02} = 30 \times 0.990196 \approx 29.706 \text{（新臺幣／美元）}$

2. 第 2 年期遠期匯率（$F_2$）：

• $r_{NT, 2} = 2\%$，r_{\, 2} = 3%$ $F_2 = 30 \times \frac{(1 + 0.02)^2}{(1 + 0.03)^2} = 30 \times \frac{1.0404}{1.0609} = 30 \times 0.980677 \approx 29.420 \text{（新臺幣／美元）}$

3. 第 3 年期遠期匯率（$F_3$）：

• $r_{NT, 3} = 3\%$，r_{\, 3} = 4%$ $F_3 = 30 \times \frac{(1 + 0.03)^3}{(1 + 0.04)^3} = 30 \times \frac{1.092727}{1.124864} = 30 \times 0.971430 \approx 29.143 \text{（新臺幣／美元）}$

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（三）從臺灣立場評估新臺幣淨現值（$NPV_{NT}$）

解法一：跨國資本預算等價定理（標準理論法）

在完全資本市場且利率平價條件（IRP）成立下，母國貨幣淨現值等於外幣淨現值按期初即期匯率折算： $NPV_{NT} = NPV_{\$} \times S_0$

代入數值：

• 若以未四捨五入之精確值計算： $NPV_{NT} = 13.802848 \times 30 = 414.085 \text{ 萬新臺幣}$
• 若直接引用第（一）小題四捨五入後之結果（$13.803$ 萬美元）計算：