112 調查局特考三等 財經實務組 財務管理 考古題詳解

核心觀念

本題考查企業社會責任（CSR）與股東財富極大化之間的關係，以及 CSR 如何透過營收、成本、風險與資本成本影響公司財務績效。CSR 指企業在追求經濟利益時，也將員工、顧客、供應商、社區及環境等利害關係人的利益納入決策。

CSR 不必然提升或降低股東價值，關鍵在於其帶來的經濟效益是否足以補償投入成本。可用淨現值概念整理：

$$CSR 對股東價值的淨影響 = CSR 帶來的預期利益現值 - CSR 投入成本現值$$

預期利益可能包括營收成長、成本節省、風險降低及資本成本下降；投入成本則包括額外支出、管理資源耗用與投資機會成本。

解題方法

依財務管理的分析方式，分別從「營運現金流量」與「風險及折現率」切入。CSR 若增加未來自由現金流量，或降低公司風險與資金成本，便有助於公司價值；反之，若成本大於可量化的經濟效益，就會減損股東價值。

公司價值可概括表示為：

$$V_0=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{E(FCF_t)}{(1+WACC)^t}$$

因此，CSR 可透過提高預期自由現金流量 $FCF_t$，或降低加權平均資金成本 $WACC$，增加公司價值；也可能因耗用現金流量、降低投資報酬或增加代理成本，使公司價值下降。

正面影響

一、改善聲譽與利害關係人關係，帶動營收

良好的環境、員工與社會責任表現，有助建立品牌信任與企業聲譽，提升顧客忠誠度、吸引重視責任消費的客群，進而增加銷售收入。良好聲譽也有助於維繫供應商、社區與政府關係，降低營運受阻的機率。

二、提升員工招募、留任與生產力

重視員工安全、福利與公平待遇，通常有助於吸引人才、降低離職率，並提升工作投入與生產力。離職、招募及訓練成本下降，可改善營運效率與獲利。

三、節省成本並促進創新

節能、減廢、循環利用等措施可降低能源與原料支出。為符合環境或社會需求而開發的新產品、新製程，也可能創造新的市場與競爭優勢，帶來長期收益。

四、降低法規、訴訟及營運風險

及早改善污染、安全或供應鏈管理，可降低違規裁罰、訴訟賠償、停工及產品召回等風險。公司面臨的現金流量不確定性若下降，也可能降低財務困境成本，改善信用條件與融資能力。

五、降低資金成本並吸引長期資本

核心觀念

本題考公司理財中的選擇權觀點：股東權益可視為以公司總資產為標的、以負債到期應償還金額為履約價格的買權。負債則可拆解為「無風險債券減去一個賣權」，也等價於「公司總資產減去股東買權」。

設：

• $V_T$：公司於負債到期日 $T$ 的總資產價值。
• $F$：負債到期應償還的金額。
• $E_T$：股東權益到期價值。
• $D_T$：債權人到期實際可收回的價值。

忽略破產清算成本、稅負及其他摩擦，股東享有有限責任。

（一）股東權益是以公司資產為標的的買權

**解題方法：**比較到期時公司資產價值 $V_T$ 與負債償還額 $F$。股東履行債務後取得剩餘價值；若資產不足以償債，股東可放棄公司，不必以個人財產補足差額。這與買權持有人可選擇是否以履約價格買進標的資產的特性相同。

因此，股東權益到期價值為：

$$E_T=\max(V_T-F,0)$$

• 若 $V_T>F$，股東清償 $F$ 後取得 $V_T-F$。
• 若 $V_T\leq F$，股東放棄公司，權益價值為 $0$。

所以，股東權益等同於一個以公司總資產為標的、履約價格為 $F$、到期日為 $T$ 的買權。

（二）以買權與公司總資產組合描述負債

**解題方法：**由資產負債表關係，公司總資產價值等於股東權益加上負債價值：

$$V_T=E_T+D_T$$

由（一）得 $E_T=\max(V_T-F,0)$，債權人到期可收回的金額則為：

$$D_T=\min(V_T,F)$$

因此：

$$D_T=V_T-\max(V_T-F,0)$$

也就是說，負債可視為持有公司總資產，同時放出一個以公司總資產為標的、履約價格為 $F$ 的買權；買權價值歸股東，資產扣除買權後的剩餘價值即為負債價值。

亦可從債權人角度表示：債權人持有一筆到期支付 $F$ 的無風險債券，並賣出一個以公司資產為標的、履約價格為 $F$ 的賣權。令 $P_T=\max(F-V_T,0)$，則：

$$D_T=F-P_T$$

當公司資產不足以清償債務時，債權人承擔資產不足的損失；這正是其賣出賣權的效果。

核心觀念

本題考查投資計畫的風險、資金成本與淨現值，以及 Modigliani and Miller（MM）資本結構理論。計算時須區分：

• 總風險：自由現金流量會隨景氣好壞而變動。
• 系統風險：計畫報酬與市場整體風險共同變動、無法藉由分散投資消除的部分。此部分風險由資金成本反映。
• 淨現值（NPV）：以適當的風險調整折現率折現未來現金流量，再扣除初始投資。
• MM 資本結構理論：在無稅、無交易成本等假設下，企業總價值不因負債與權益的比例改變；負債會改變現金流量在債權人與股東間的分配。

（一）風險、資金成本與 NPV

計畫一年後的自由現金流量有兩種結果，且機率各為 $50\%$：

$$E(FCF_1)=0.5(117{,}000)+0.5(90{,}000)=103{,}500$$

題目未提供與市場報酬的共變資訊，因此不能僅憑兩種景氣情境判定計畫的系統風險大小或其風險來源；但計畫的現金流量具有不確定性。題目指定的 $15\%$ 資金成本高於無風險利率 $5\%$，表示市場要求對承擔風險給予額外報酬，風險溢酬為：

$$15\%-5\%=10\%$$

以計畫資金成本 $15\%$ 折現預期自由現金流量：

$$NPV=-80{,}000+\frac{103{,}500}{1.15} =-80{,}000+90{,}000 =10{,}000$$

NPV 為正，代表計畫預期創造 $10{,}000$ 的價值，因此值得投資。

（二）全額由股東權益融資

若沒有負債，股東取得計畫全部自由現金流量。依 MM 資本結構理論，無負債股權價值等於計畫未來現金流量的現值：

$$V_U=\frac{103{,}500}{1.15}=90{,}000$$

故無負債股權目前的市場價值為 $90{,}000$。扣除初始投入 $80{,}000$ 後，股東投資的淨現值為 $10{,}000$，與（一）的結果一致。

（三）舉債融資與股權價值

公司借入 $40{,}000$，年利率為 $5\%$。一年後應付債權人的本利和為：

核心觀念

本題以相對評價法估計 IPO 承銷價格，分別採用本益比法與股價淨值比法，再將兩種方法的估值結果綜合判斷。

• 本益比（P/E）＝股價 ÷ 每股盈餘（EPS），因此估計股價為「每股盈餘 × 參考本益比」。
• 股價淨值比（P/B）＝股價 ÷ 每股淨值（BVPS），因此估計股價為「每股淨值 × 參考股價淨值比」。

題目未指定參考哪一組同業或市場平均數。以下依表中各組數值的最低值與最高值，分別估計兩種評價法的價格區間，並以全部參考數值的平均數作為承銷價的綜合參考。

解題方法

一、計算每股盈餘與每股淨值

淨利、股東權益與股份總數都以「千元／千股」表示，計算每股數值時單位相消。

$$EPS=\frac{550{,}421\text{ 千元}}{33{,}617\text{ 千股}} \approx 16.3747\text{ 元}$$ $$BVPS=\frac{1{,}626{,}633\text{ 千元}}{33{,}617\text{ 千股}} \approx 48.3881\text{ 元}$$

二、本益比法估價

表列七組本益比分別為 28.10、29.47、12.56、20.49、24.68、25.85、20.62 倍。最低值為 12.56 倍，最高值為 29.47 倍。

$$P/E\text{ 法價格區間} =[16.3747\times12.56,\;16.3747\times29.47] \approx[205.67,\;482.96]\text{ 元}$$

三、股價淨值比法估價

表列七組股價淨值比分別為 3.55、5.66、1.77、1.94、4.72、2.48、3.58 倍。最低值為 1.77 倍，最高值為 5.66 倍。

$$P/B\text{ 法價格區間} =[48.3881\times1.77,\;48.3881\times5.66] \approx[85.65,\;273.88]\text{ 元}$$

四、綜合價格區間與承銷價