112 專技高考高等考試 不動產估價師 不動產投資分析 考古題詳解

核心觀念

本題考查不良資產的界定、形成原因，以及投資者評估和取得不良資產時的分析流程。作答要掌握三個階段的先後關係：先查明資產狀況，再估算價值與收購價格，最後規劃收購後如何處置及回收資金。

「不良資產」不等於沒有價值的資產，而是因財務、營運、權利或市場問題，使資產的正常使用、收益實現或價值回收受到阻礙，並伴隨較高不確定性的資產。

（一）不良資產之意義（5 分）

不良資產（Distressed Properties）是指因欠缺維護、收益不佳、權利關係複雜、欠繳債務或市場條件不利等因素，無法順利產生預期收益或依正常方式交易的資產。就不動產而言，常見情形包括遭法拍或遭債權人處分的房地產、長期閒置或空置的建物、欠繳貸款或稅費的土地及建物，以及有產權瑕疵、修繕需求或使用限制的不動產。

企業的不良資產，也包括已發生資產淨損失、潛在損失，或應認列減損而尚未充分認列的問題資產。銀行所稱不良資產，主要指未能依約定期限與條件收回本金或利息的不良債權，俗稱呆帳或壞帳；如債權以不動產作為擔保，投資者通常也須一併分析擔保品及抵押權的實現情形。

不良資產仍可能具有土地、建物、租金收入或債權回收價值；投資者的重點在於判斷其實際可回收價值、取得成本與處置風險。

（二）不良資產發生的原因（8 分）

不良資產的形成可從總體景氣、資產價格、財務結構、投資決策及市場行為分析：

1. **景氣衰退：**經濟下滑或失業增加，會降低購屋及租賃需求，使不動產銷售與租金收入減少。資產持有人因此可能無力繳納貸款、稅費或維護費用，造成違約、空置或被迫出售。

2. **不動產泡沫破滅：**市場價格過度上漲後反轉，資產價值快速下跌。當房地產市價低於未償貸款及交易成本時，持有人出售仍不足以清償債務，債權回收也會受到影響。

3. **高槓桿與資金調度失當：**投資者大量借款購置不動產，遇到利率上升、貸款到期或租金收入中斷時，可能無法如期償債。即使資產具備長期價值，短期現金流不足仍會造成流動性危機。

4. **投資決策錯誤：**選錯區位、產品定位不符需求、租金與成本預估失準，或開發規劃不當，都會使不動產難以出租、出售或轉作其他用途，資產收益不如預期。

5. **投機炒作與政策變動：**投資者追高買進、過度依賴價格上漲獲利，市場一旦反轉便容易被套牢。政府採行信用管制、稅制調整或其他抑制措施，也可能使交易量下降、資金成本提高，增加持有人的財務壓力。

（三）不良資產投資分析的三個階段（12 分）

1. 實地查核

核心觀念

非住宅財產通常依主要使用目的，分為辦公、零售、工業、旅館／汽車旅館、休閒及機構等六類。這是分析空間供需與投資特性的分類方式；同一棟建物也可能包含數種用途，例如辦公與零售空間並存的複合使用開發。

各類財產內容

1. 辦公（Office）：供企業、政府機關及專業服務業辦公使用，包括市中心高樓辦公大樓、郊區辦公園區及專業辦公室等。
2. 零售（Retail）：供商品銷售或面對消費者提供服務使用，包括街邊店、購物中心、百貨商場及餐飲店等。
3. 工業（Industrial）：供生產、加工、儲存及配送使用，包括工廠、倉庫、配送中心、冷藏設施及研發設施等。
4. 旅館／汽車旅館（Hotel/Motel）：供旅客短期住宿及相關服務使用，包括商務旅館、會議旅館、度假旅館、汽車旅館等。
5. 休閒（Recreational）：供休閒、娛樂、運動或遊憩活動使用，包括運動設施、娛樂場所及其他休閒設施。
6. 機構（Institutional）：供教育、醫療、宗教、政府或其他機構性服務使用，包括學校、醫院、宗教設施及政府機關設施等。

（二）餐廳與倉儲業者的區位選擇

核心觀念

兩家業者都以利潤極大化為目標，應比較各替選區位的預期銷售收入與營運成本。對區位 $i$ 而言：

$$\pi_i = R_i - C_i$$

其中，$\pi_i$ 為預期利潤，$R_i$ 為銷售收入，$C_i$ 為營運成本。選擇使預期利潤最大的區位，也就是使 $R_i-C_i$ 最大的地點。

解題方法與應用

核心觀念

本題考的是固定還款抵押貸款（Constant Payment Mortgage, CPM）的融資方案比較。比較兩種貸款時，不能只看貸款額或月付款，而要把每期付款依目前市場利率折現，計算借款人取得的融資利益，再扣除貸款本金。

以借款人角度，方案的融資利益（淨現值）為：

$$NPV=\text{貸款本金}-\text{未來還款的現值}$$

方案 $A$ 的 NPV 較高時選 $A$；方案 $B$ 的 NPV 較高時選 $B$。兩方案 NPV 相等時，借款人對兩方案無差異。

固定還款抵押貸款的每月付款額為：

$$PMT=L\times MC(i,n)$$

其中 $L$ 為貸款本金、$i$ 為每月貸款利率、$n$ 為總期數；題目所列 $MC$ 為每期付款因子。以市場利率折現時：

$$PV_{\text{還款}}=PMT\times PVIFA(i_m,n)$$

$PVIFA(i_m,n)$ 為市場月利率 $i_m$ 下，$n$ 期等額付款的現值因子。

解題方法

市場年利率為 $6\%$，按月折現，月市場利率為 $0.5\%$。題目未提供 $0.5\%$ 的因子，故使用所列的月貸款利率與 $MC$ 因子求月付款，再以等額年金現值公式計算還款現值：

$$PVIFA(i_m,n)=\frac{1-(1+i_m)^{-n}}{i_m}$$

對每一方案計算：

$$NPV=L-PMT\times PVIFA(0.5\%,n)$$

方案 B 的 NPV 大於方案 A 時，小黃選擇方案 B。

（一）兩方案攤還期限皆為 20 年

兩方案均攤還 $240$ 期。依題目提供的 $MC$ 因子計算每月付款：

$$PMT_A=3{,}500{,}000\times MC(0.1667\%,240) =3{,}500{,}000\times0.005059 =17{,}706.50$$ $$PMT_B=4{,}000{,}000\times MC(0.2500\%,240) =4{,}000{,}000\times0.005546 =22{,}184$$

市場月利率為 $0.5\%$，20 年、240 期的現值因子為：

$$PVIFA(0.5\%,240) =\frac{1-(1.005)^{-240}}{0.005} \approx139.58$$

因此：

$$NPV_A=3{,}500{,}000-17{,}706.50\times139.58 \approx1{,}028{,}500$$

核心觀念

本題考「住宅租買選擇」與「股權內部報酬率」（IRR on equity）。租屋者取得居住服務並支付租金；自住買屋者雖不收取租金，卻享有免付租金的居住利益。因此，計算買屋的股權報酬時，應將「所節省的租金」列為買屋的年度利益，並同時列入房貸本利攤還、持有費用及出售淨收入。

股權 IRR 是使股權現金流量淨現值等於零的折現率。自備款為期初投入；每年以節省的租金扣除房貸本利攤還及持有費用，出售年度再加計出售淨收入。

（一）哪些情況下租屋較適合？

以下情形下，租屋通常比買屋有利：

1. 居住期間短或工作地點不確定：買屋有交易成本，短期持有時較難回收；租屋也較方便因工作、就學或家庭變化而搬遷。
2. 房價偏高或預期漲幅有限：若房價相對租金過高，或預期房價成長不足以補償持有成本與資金成本，買屋的報酬可能偏低。
3. 自備款不足或資金另有更佳用途：買屋會占用大量資金；若自備款投入其他用途可取得較高報酬，租屋可能較合適。
4. 不願承擔房價與利率風險：房價下跌、利率變動或收入減少，都可能增加買屋者的財務壓力；租屋者通常承受較少的資產價格風險。
5. 不想負擔維修與持有責任：買屋須承擔維修、保險及其他持有費用；租屋通常可降低這些支出與管理負擔。
6. 需要保留流動性：買屋資金不易迅速變現；租屋較能保留資金供緊急需求或其他投資使用。
7. 居住需求尚未穩定：家庭人口、房型需求或生活圈仍可能改變時，租屋較容易調整居住條件。

（二）（1）第 1 年及第 2 年年底出售的股權 IRR

解題方法與貸款計算

貸款本金為：

$$5,000,000-1,500,000=3,500,000\text{ 元}$$

月利率為 $3\%\div12=0.25\%$，期數為 $240$ 個月。依題目提供的月付款因子：

$$\text{每月本利攤還額} =3,500,000\times MC(0.25\%,240) =3,500,000\times0.005546 =19,411\text{ 元}$$

第 1 年年底尚有 $228$ 期；第 2 年年底尚有 $216$ 期。以剩餘期數的年金現值計算未償貸款餘額：

$$B_1=19,411\times PVIFA(0.25\%,228) =19,411\times173.628861 \approx3,370,310\text{ 元}$$ $$B_2=19,411\times PVIFA(0.25\%,216) =19,411\times166.743566 \approx3,236,659\text{ 元}$$

房價自第 2 年起每年增加 $3\%$，因此第 1 年年底出售時房價為 $5,000,000\times1.03$；第 2 年年底出售時房價為 $5,000,000\times1.03^2$。扣除出售費用後：

$$S_1=5,000,000\times1.03\times(1-5\%) =4,892,500\text{ 元}$$ $$S_2=5,000,000\times1.03^2\times(1-5\%) =5,039,275\text{ 元}$$